Inwestorzy słusznie doceniają Dino, ale niesłusznie nie doceniają Eurocashu – mówi Konrad Grygo, analityk Erste Securities
Obrazek użytkownika Piotr Rosik
03 gru 2020, 07:02

Inwestorzy słusznie zachwycają się Dino, a niesłusznie nie doceniają Eurocashu – mówi Konrad Grygo, analityk Erste Securities

Inwestorzy nie doceniają Eurocashu, tymczasem część hurtowa grupy bardzo dobrze sobie radzi, a część detaliczna w końcu zostanie uporządkowana – wskazuje Konrad Grygo, analityk Erste Securities.

Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Chcielibyśmy porównać Dino i Eurocash – dwie spółki z tego samego sektora, na które rynek patrzy zupełnie inaczej. Dino w ciągu 2 lat podrożało o 200%, do 24,8 mld zł wyceny. Eurocash stracił w tym czasie 13% na wartości, do 2 mld zł.

Konrad Grygo (analityk Erste Securities): Dino nie zawodzi inwestorów. Stale się rozwija. Ciągle poprawia marże i zysk netto. Inwestorzy patrząc na Dino widzą, że spółka ma jeszcze miejsce do poprawy wyników finansowych. Przy czym marże Dino są już na poziomie około 26% i dużo tego miejsca do poprawy nie ma. Rynek daje więc Dino premię za dowożenie wyników.

Tymczasem Eurocash odwrotnie: stale rozczarowuje. Integracja segmentu detalicznego przeciąga się, trudno tam liczyć na dynamiczną ekspansję marż. Ale moim zdaniem inwestorzy nie doceniają Eurocashu. Część hurtowa grupy bardzo dobrze sobie radzi, poprawia marże i mimo pandemii powinna wypracować w tym roku ok. 480 mln zł EBITDA. To oznacza, że sam hurt mógłby być wyceniony na około 3 mld zł, a obecnie cały Eurocash jest wyceniony na 1,9 mld zł.

Co ciekawe, gdy porównujemy Dino i Eurocash, to rzeczywiście jest kilka podobieństw w segmencie detalicznym. Popatrzmy na koncept Delikatesów Centrum – zbliżony do marketów Dino. Lada mięsna, 5 tys. pozycji w asortymencie, 400 m.kw. powierzchni, lokacja na przedmieściach. Jednak ekspansja Delikatesów Centrum jest wstrzymana, z uwagi na przeciągającą się integrację wchłoniętej sieci Mila. Aby Eurocash odzyskał zaufanie inwestorów, musi uporządkować i rozwinąć detal.

Jak na obie spółki wpłynęła pandemia? Która z nich poradziła sobie w tych wyjątkowych warunkach lepiej?

Lockdown w żywności, tak jak w odzieżówce, przyspieszył trendy, które pojawiły się już wcześniej. Hipermarkety tracą rynek na rzecz małych supermarketów i dyskontów. Klienci traktują zakupy w małych sklepach jako bezpieczne. Te zjawiska wspierają zarówno Dino, jak i Eurocash.

Która spółka poradzi sobie lepiej w okresie świąteczno-noworocznym?

Nie wiemy jeszcze, czy nie będzie obostrzeń w podróżach. Ale uważam, że generalnie sektor spożywczy nie powinien odczuć ewentualnych utrudnień związanych z pandemią. Oczywiście, wydatki na żywność mogą być nieco niższe, niż rok temu, ale niewiele. Obie spółki powinny sobie dobrze poradzić w tym okresie.

Jak na wyniki obu spółek wpływa inflacja? Rozumiem, że pozytywnie i czy to oznacza, że obie spółki mają szansę na bardzo wyraźną poprawę wyników w 2020 i 2021 r/r m.in. przez ten czynnik?

Detalistom żywności – takim jak Dino, Eurocash, Biedronka - pomaga w tym roku solidna inflacja żywności na poziomie ok. 4.9%, przekładająca się na wzrost sprzedaży w sklepach porównywalnych like-for-like. W 2021 roku dynamika inflacji żywności może zwolnić, m.in. przez niższą niż w 2020 r. podwyżkę pensji minimalnej oraz poprawę na rynku mięsa. Niewiadomą pozostaje podatek od sprzedaży detalicznej, którego ciężar najprawdopodobniej poniosą konsumenci.
 

Wyniki finansowe Dino Polska

 IV Q 2019I Q 2020II Q 2020III Q 2020
Przychody netto ze sprzedaży (tys. zł)2 123 1012 220 3842 465 4122 676 341
Zysk (strata) z działal. oper. (tys. zł)174 679143 636191 211243 422
Zysk (strata) brutto (tys. zł)157 420128 288181 426231 059
Zysk (strata) netto (tys. zł)*129 001103 913148 002188 463
Amortyzacja (tys. zł)45 02646 50647 48650 460
EBITDA (tys. zł)219 705190 142238 697293 882
Zysk na akcję (zł)1,3161,061,511,922

Źródło: Spółka

Wyniki finansowe Eurocash

 IV Q 2019I Q 2020II Q 2020III Q 2020
Przychody netto ze sprzedaży (tys. zł)6 258 2025 919 1016 196 2707 005 912
Zysk (strata) z działal. oper. (tys. zł)88 486-10 41072 18287 897
Zysk (strata) brutto (tys. zł)56 668-65 55553 83454 063
Zysk (strata) netto (tys. zł)*41 721-60 64741 14132 167
Amortyzacja (tys. zł)148 866136 574138 282137 180
EBITDA (tys. zł)237 352126 164210 464225 077
Zysk na akcję (zł)0,3-0,4360,2960,231

Źródło: Spółka

Zobacz także: Dino Polska nie przestaje zadziwiać. Sieć marketów znowu przebiła oczekiwania inwestorów

Dino słynie z dużego tempa budowania sieci sklepów, pod koniec września miało ich 1 371. Czy jest szansa na zwiększenie tego tempa? Czy Dino, które jest obecne głównie w Polsce południowo-zachodniej zaatakuje pozostałą część kraju, czy może raczej wyjdzie za granicę?

Ja byłem zawsze ostrożny co do ekspansji Dino, ale ona rzeczywiście jest dynamiczna. Biedronka w 2010 roku, w o wiele mniej konkurencyjnym otoczeniu, była w stanie otworzyć 263 sklepy. Dino w tym roku otworzy około 290 nowych sklepów. Podejrzewam, że tempo ekspansji może przyspieszyć w 2021 roku.

Gdy patrzę na to, to uważam, że jest to jeden z głównych czynników, dla których Dino jest notowane na tak wysokim wskaźniku C/Z=43,5. Dopóki tempo rozbudowy sieci nie osłabnie, inwestorzy powinni bardzo cenili Dino.

Jeśli chodzi o ekspansję zagraniczną, to nie sądzę, by spółka się jej podjęła, przynajmniej w najbliższych latach. Dino ma bardzo dużo zabezpieczonych działek pod budowę nowych marketów. Będzie pewnie rozwijała się na wschodzie Polski, gdzie ma teraz niewiele sklepów.

Czy realne jest wchodzenie Dino w nowe segmenty? Czy Dino może kiedyś wejść w sprzedaż przez Internet i czy miałoby szansę na sukces?

Myślę, że Dino nie zdecyduje się na atak segmentu sprzedaży internetowej. Ten rynek jest ograniczony do wielkich miast. Tutaj wielkim wygranym okresu pandemicznego jest Frisco, kontrolowane przez Eurocash. E-grocery w USA ma 4% rynku żywności, a w Polsce niecałe 1%. Jest więc miejsce do wzrostu, ale tylko w największych miastach, a to nie jest terytorium Dino.

To przejdźmy teraz do Eurocashu. Marżowość segmentu detalicznego wynosi około 1%, a w przypadku Dino około 8%, jeśli mówimy o marży EBIT. Przepaść…

Eurocash wciąż się porządkuje w segmencie detalicznym. Integracja z siecią Mila się nieznośnie przedłuża. Zapewne w połowie 2021 roku ekspansja sieci detalicznej Eurocashu w końcu ruszy z miejsca. Wydaje mi się też, że Eurocash idzie w stronę unifikacji detalu, wprowadza też nowości, jak system click-and-collect. Delikatesy Centrum, ABC czy Groszek nieco ostatnio się unowocześniły, jeśli chodzi o wystrój. Sądzę, że te wszystkie ruchy odniosą pozytywny skutek i zobaczymy wyraźną poprawę marży na detalu grupy w II połowie 2021 roku.

Dla Eurocashu najważniejszy jest wciąż segment hurtowy. Czy Eurocash może utrzymać dynamiki wzrostu sprzedaży hurtowej na dotychczasowym poziomie, czyli ok. 3-5% r/r, w kolejnych kwartałach?

Myślę, że to tempo może zostać utrzymane. Jeśli odejmiemy od wyników ubiegłorocznych kontrakt z Orlenem, to część dystrybucyjna Eurocashu rośnie w tym roku 8% r/r. To jest bardzo dobry wynik. Poza tym Eurocash może w segmencie hurtowym zyskać na tym, że jego najwięksi konkurenci, czyli Selgros czy Makro, bazują na segmencie HORECA, który mocno ucierpiał podczas pandemii.

Jak Pan ocenia potencjał projektu Frisco.pl prowadzonego przez Eurocash? Podobno platforma osiągnęła już rentowność na poziomie operacyjnym i netto, a za 3 lata ma działać w każdym dużym polskim mieście. Pytanie jednak, czy ten projekt nie rozwija się tak dynamicznie tylko dzięki pandemii, a w ponownie normalnej rzeczywistości już nie będzie rósł tak szybko?

Uważam, że w polskim społeczeństwie, szczególnie wśród mieszkańców dużych miast, zachodzi pewna zmiana w mentalności. Ludzie dzięki pandemii przekonali się do tego, że zakupy przez internet są najzwyczajniej bardzo wygodne. Frisco w III kwartale podwoiło sprzedaż rok do roku, przy wyższym poziomie lojalności klientów i przy wyższym wartościowo koszyku dóbr.

Jeśli chodzi o wyniki finansowe, to w I-III kwartale 2020 Frisco wypracowało 6 mln zł zysku EBITDA, a w 2019 roku miało 13 mln zł ujemnej EBITDA. To pokazuje, jak szybko w takim biznesie można wyjść nad kreskę. Zakładam, że w kolejnych latach Frisco będzie rosło po 30% r/r. Jest już liderem w Warszawie, będzie podbijało kolejne miasta.

Eurocash chwali się, że ma już 31% sprzedaży realizowanej przez platformę elektroniczną – eurocash.pl. Czy może Pan wytłumaczyć, na jakiej zasadzie biznesowej ta platforma działa i jak duży jest jej potencjał?

Eurocash.pl to platforma dla klientów Eurocash Dystrybucja, czyli dla franczyzobiorców m.in. Lewiatana czy Delikatesów Centrum. Mogą oni dzięki niej dokonywać błyskawicznych zakupów. Platforma umożliwia porównywanie oferty promocyjnej konkurencji, umożliwia monitoring gazetek promocyjnych konkurentów, takich jak Biedronka czy Żabka. Na platformie można też znaleźć analizy cech populacji z danego regionu, co może podpowiadać jakie artykuły warto promować. Wydaje mi się, że ta platforma to bardzo dobry koncept, który przyczynia się do poprawy marży EBIT i ograniczania kosztów w segmencie hurtowym.

W jaki sposób ta platforma pomaga ograniczać koszty w grupie Eurocash?

Dzięki niej spółka optymalizuje logistykę i nie potrzebuje wielu przedstawicieli handlowych, więc oszczędza na kosztach pracy. Spodziewam się nawet dalszych zwolnień przedstawicieli handlowych w segmencie hurtowym.

Eurocash ma też inne nowe projekty: Duży Ben, Kontigo i ABC na Kołach. Który z tych projektów, według Pana, może za kilka kwartałów być nowym ważnym segmentem w grupie? Który ma największy potencjał?

Atrakcyjnie wygląda Duży Ben, czyli sieć sklepów z alkoholem. Te sklepy są otwierane niedaleko Biedronek, tam gdzie jest duży ruch pieszy. Pojawiły się najpierw na Dolnym Śląsku, a teraz czas na inne regiony. Myślę, że ta sieć dość szybko stanie się rentowna na poziomie operacyjnym. Po roku 2021 ta sieć może zacząć pozytywnie kontrybuować w wynikach całej grupy.

Kontigo to z kolei konkurencja dla Hebe i Rossmana. Jeśli ten projekt się rozwinie, też mógłby cieszyć akcjonariuszy Eurocashu. Ale tutaj będzie wyraźny problem ze złapaniem skali.
 

Nowe projekty grupy Eurocash

projekty eurocash

Źródło: Eurocash

Eurocash ustanowił program emisji obligacji o wartości nominalnej do 1 mld zł. Emitent rozważa dokonanie pierwszej emisji w okresie dwóch miesięcy, w kwocie do 200 mln zł. Jak Pan myśli, czy emisja zakończy się sukcesem i na co przede wszystkim pójdą pozyskane środki?

Sądzę, że emisja zakończy się sukcesem. Spółka nie podała na razie celów, które chce sfinansować pozyskanymi pieniędzmi. Ale wydaje mi się, że te środki mogą pójść na ekspansję magazynów Frisco w dużych miastach.

Dziękuję za rozmowę.

Zobacz także: GUS opublikował szacunkowe dane o inflacji za listopad. Wskaźnik CPI na tym samym poziomie co w październiku

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.