„Sprzedaż Cyberpunka w wysokości 6-7 mln kopii w 2021 roku to będzie neutralna informacja dla kursu. Jeśli zobaczymy sprzedaż niższą, to może się pojawić dalsza presja podaży na akcjach CDR” – ostrzega Vladimir Bespalov, analityk VTB Capital Research.
Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Mimo rozczarowujących wyników finansowych za I kwartał 2021, a także odcięcia prawa do dywidendy, kurs CDR nie spadł poniżej 150 zł. Czy to już koniec wyprzedaży akcji producenta Cyberpunka 2077? Podobno Cyberpunk na nowych konsolach to zupełnie inna gra, niż na starych. Może kurs dyskontuje już wysoką sprzedaż na PS5?
Vladimir Bespalov (analityk VTB Capital Research): Poziom 150 zł wygląda na „podłogę”, na solidne wsparcie. Jednakże, dalsze zachowanie kursu CD PROJEKT będzie zależało głównie od tego, jak będzie wyglądała sprzedaż gry Cyberpunk po jej powrocie do PlayStation Store. Sądzę, że w najbliższych miesiącach będzie dużo niepewności w tym zakresie, bo dostęp do tych informacji jest ograniczony, więc kurs powinien się konsolidować. Gdy pojawią się dane sprzedażowe, one zdeterminują dalsze zachowanie kursu.
Sprzedaż Cyberpunka w wysokości 6-7 mln kopii w 2021 roku to będzie neutralna informacja dla kursu. Jeśli zobaczymy sprzedaż niższą, to może się pojawić dalsza presja podaży na akcjach CDR. Analogicznie, jeśli sprzedaż będzie wyższa, zobaczymy presję popytową. Tutaj zaznaczam, że upowszechnianie się konsol nowej generacji rzeczywiście może podwyższyć sprzedaż Cyberpunka, ale ten efekt będzie widoczny dopiero w IV kwartale 2021 roku oraz w 2022 roku.
Jak Pan ocenia wyniki CDR za I kwartał i jakie są Pańskie estymacje na 2021 i 2022 rok? W wynikach zwraca uwagę potężna dynamika wzrostu kosztów zarządu. Czy da się to jakoś usprawiedliwić?
Wyniki za I kwartał były słabe, ale wedle mnie to nie była niespodzianka. Można się było tego spodziewać, że sprzedaż Cyberpunka będzie niezadowalająca, a koszty operacyjne wzrosną, bo spółka rzuci wszystkie siły na poprawianie błędów w grze. Spółka wyjaśnia, że wzrost kosztów administracyjnych jest związany ze zwiększeniem wydatków na rozwój nowych projektów, ale ten trend powinien słabnąć w kolejnych kwartałach.
Wedle mojej prognozy, w 2021 roku przychody CD PROJEKT spadną o 40% r/r do 1 283 mln zł, EBITDA wzrośnie o 41% r/r do 842 mln zł, EBIT spadnie o 37% r/r do 731 mln zł a zysk zanurkuje o 43% r/r do 659 mln zł.
Nowy program motywacyjny - w obliczu ostatnich wyników i zachowania kursu akcji - będzie miał małe szanse na realizację. Czy ten fakt może mieć jakiś wpływ na działania zarządu?
Niedawno przyjęty program motywacyjny wygląda bardzo ambitnie, biorąc pod uwagę ostatnie trendy w wynikach finansowych spółki. W moim scenariuszu bazowym, spółka nie będzie w stanie osiągnąć założonych w programie celów. Hipotetyczne szanse na osiągnięcie celów są, ale one zależą od zdolności spółki do dynamicznej poprawy wolumenów sprzedaży Cyberpunka oraz od tego, czy Wiedźmin 4 będzie miał premierę, zanim program wygaśnie. Według mnie, jest większe prawdopodobieństwo, że te cele nie zostaną zrealizowane, niż że zostaną. Przy czym, nie sądzę, żeby kwestia program motywacyjnego miała jakiś wielki wpływ na działania zarządu, który wygląda na mocno zdeterminowany, by naprawić Cyberpunka i kontynuować rozwój firmy.
Jak się słuchało prezentacji nowej strategii spółki, to można odnieść wrażenie, że zarząd powiedział „nic się nie stało”. To dlaczego inwestorzy zareagowali tak panicznie, kurs spadł niemal 10% po jej ogłoszeniu?
Strategia, według mnie, jest rozczarowująca, bo nie zawiera niemal żadnych założeń co do długoterminowego rozwoju spółki i co do kolejnych projektów. Koncepcja, że jest to strategia 1-roczna wpłynęła negatywnie na transparentność spółki. Poza tym, inwestorom nie spodobało się to, że nie będzie pełnoprawnej wersji multiplayer Cyberpunka.
Oczekiwał Pan zmian w zarządzie czy radzie nadzorczej po fatalnej premierze Cyberpunk 2077? Jeden z akcjonariuszy CD Projektu, brytyjski Abri Advisors, wysłał list, w którym domaga się dymisji całego zarządu polskiego studia. „Nawet jakbyś specjalnie chciał, nie popełnisz tylu błędów, co ci goście” – mówił Bloombergowi Jeffrey Tirman, dyrektor generalny Abri. Czy rozumie Pan takie wystąpienia, zgadza się Pan z nimi, czy one mogą przynieść jakiś efekt? Czy zarząd CDR rzeczywiście powinien ponieść konsekwencje porażki wizerunkowej C77?
Oczywiście, reputacja zarządu ucierpiała z uwagi na nieudaną premierę Cyberpunka na konsolach. Trudno jest mi dyskutować kwestię zmian w zarządzie, ona pozostaje w rękach akcjonariuszy. Spodziewam się, że zmian nie będzie i ten zarząd będzie kontynuował kierowanie CD PROJEKTEM.
Czy uważa Pan, że pozwy, jakie zostały skierowane przez inwestorów w kierunku zarządu i spółki CD PROJEKT, mają jakiekolwiek szanse na powodzenie?
Bez komentarza.
Czy według Pana w wynikach za II kwartał spółka dalej będzie tak rozczarowywać po stronie przychodowej i czy utrzymają się negatywne tendencje kosztowe związane z wzrostem ogólnych kosztów zarządu i kosztów operacyjnych?
Uważam, że sprzedaż Cyberpunka przed powrotem do PlayStation Store była słaba. Wiele zależy od tego, jak przyjmą grę po poprawkach fani PS. Po stronie kosztowej, tak jak już mówiłem, spodziewam się nadejścia trendu spadkowego. Wydaje się więc, że wyniki za II kwartał 2021 powinny wyglądać lepiej, niż te za I kwartał.
Zobacz także: 5 powodów, dla których akcje CD PROJEKT w końcu odbijają na północ
Spółka wypłaciła dywidendę 5 zł na akcję. Czy nie uważa Pan, że powinna ustanowić jakąś politykę dywidendową? Czy CD PROJEKT można uznać za dojrzały pod względem biznesowym podmiot?
Globalny rynek gamingowy daje wiele okazji do dynamicznego rozwoju takim firmom, jak CD PROJEKT. To oznacza, że tego typu firmy powinny raczej reinwestować zyski, przeznaczać je na rozwój. Producent Wiedźmina planuje prace nad dwiema produkcjami od 2022 roku, co będzie wymagało dużych nakładów finansowych. Co więcej, spółka myśli o przejęciach. Cash flow CDR jest raczej skromny, powiązany z premierami dużych tytułów. Dlatego, jest zdecydowanie zbyt wcześnie, by CD PROJEKT mógł stać się spółką dywidendową.
A kiedy nadejdzie taki czas?
Gdy CD PROJEKT będzie miał nie dwie franczyzy, a cztery albo pięć. Jego cash flow musi stać się regularny. Obecnie, CDR nie jest jeszcze dojrzałym biznesem, który może wypłacać regularnie dywidendy.
Przed premierą Cyberpunk 2077 CD PROJEKT był porównywany do Take Two Interactive - czy po premierze Cyberpunka to porównanie jest wciąż uzasadnione?
Takie porównania czyniono, gdy oczekiwania wobec Cyberpunka były rozbuchane. Jednakże, CDR nie spełnił pokładanych w nim nadziei, przynajmniej jak na razie. CD PROJEKT ma o wiele mniej franczyz, niż Take Two i potrzebuje tchnąć nowego ducha w grę Cyberpunk.
Czy był Pan bardzo rozczarowany i zaskoczony tym, co zrobił CDR z wersją Cyberpunka na stare konsole? CD Projekt poświęca teraz czas na naprawę błędów, zamiast już pracować nad wersją multiplayer i kolejną częścią Wiedźmina… Czy wersja multiplayer Cyberpunk 2077 jest w ogóle realna?
Oczywiście, że to było duże negatywne zaskoczenie. Teraz poprawianie Cyberpunka zużywa czas i siły specjalistów z CD PROJEKT, odsuwając w czasie realizację innych projektów. Już wiemy, że wersji multiplayer w pełnym tego słowa znaczeniu nie będzie, będą tylko dodatki do gry online – przynajmniej ja tak odbieram to, co ostatnio komunikowała w tym zakresie spółka.
A czego się Pan spodziewa po czwartej części Wiedźmina? Czy jej zapowiedź odwróci negatywny sentyment do akcji CDR? Kiedy spółka zaprezentuje nowego Wiedźmina i kiedy Pana zdaniem jest realna premiera?
Wiedźmin 4 to pieśń odległej przyszłości. Wydaje mi się, że premiera tej gry będzie miała miejsce w 2025 roku, a jeszcze długo nie poznamy szczegółów jej dotyczących. Dlatego nie sądzę, żeby Wiedźmin 4 w najbliższych kwartałach był driverem dla kursu akcji CDR.
Czy wróży Pan sukces grze mobilnej The Witcher: Monster Slayer? Może drugi sezon serialu Netflixa przyczyni się do jej sukcesu?
The Witcher: Monster Slayer może być sukcesem, ale to jest raczej eksperyment i nie będzie miał wielkiego wpływu na poprawę wyników finansowych CD PROJEKT. Pierwszy sezon serialu Netflixa przyczynił się do zwiększenia sprzedaży Wiedźmina 3, więc rzeczywiście sezon drugi może mieć pozytywny wpływ na sprzedaż zarówno Wiedźmina 3, jak i wersji mobilnej.
Czy w swoich wycenach uwzględnia Pan w ogóle działalność spółki GOG? Zarząd ma długoterminowe plany związane z tą działalnością, czy w obecnej sytuacji rynkowej są one realne?
Oczywiście, biorę pod uwagę GOG w swoich wycenach i projekcjach. Jednakże, nie sądzę, by ten biznes miał wielkie znaczenie dla wyceny CDR w najbliższych latach. Największe znaczenie będzie miał rozwój franczyz Wiedźmin I Cyberpunk.
Dziękuję za rozmowę.
Vladimir Bespalov – Od 2008 roku analityk VTB Capital Research pokrywający sektor mediów, IT i przemysłowy. Wcześniej pracował w Deutsche Banku i rosyjskiej firmie inwestycyjnej United Financial Group (UFG). Absolwent University of Missouri-Kansas City (USA), doktorat zrobił na Moskiewskim Uniwersytecie Państwowym im. M.W. Łomonosowa.
