Obecnie w USA wyceny spółek giełdowych są ekstremalnie wysokie – ostrzega Tomasz Tarczyński, prezes Opoka TFI, w rozmowie ze Strefą Inwestorów.
Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Hossa na amerykańskim rynku akcji trwa już ponad 12 lat. Koronakrach był tylko chwilową, nerwową przerwą w marszu jankeskich indeksów na północ. Jak długo to jeszcze potrwa? Co może sprawić, że nadejdzie bessa – podwyżki stóp przez Fed? Czy w Polsce przeżyjemy powtórkę z rozrywki – gdy Ameryka zacznie kichać, to my będziemy mieć grypę?
Tomasz Tarczyński (prezes Opoka TFI): My w Opoka TFI wychodzimy z założenia, że przewidywanie powodów końca hossy i początku bessy jest fajną intelektualną rozrywką, ale nie sposób na tym zarabiać. Wolimy się skupiać na diagnozie obecnej sytuacji.
W długim terminie na rynkach finansowych liczą się wyceny. W średnim terminie liczy się płynność oraz chęć inwestorów do spekulacji. Obecnie w USA wyceny spółek giełdowych są ekstremalnie wysokie. Są tak wysokie, że sugerują, na podstawie historycznych zależności, iż zdywersyfikowany koszyk amerykańskich akcji w ciągu 7-10 lat prawdopodobnie powinien przynieść stopę zwrotu poniżej zera. Z kolei w średnim terminie nie widać na razie przekonujących oznak, że trend wzrostowy się kończy, więc należy trzymać się tego trendu.
Jeśli chodzi o Polskę, która dostaje grypy przy kichających Stanach, to ja nie widzę powodu, dla którego miałoby być inaczej. Jak będzie źle na giełdzie w USA, to będzie źle i na giełdzie przy ul. Książęcej. Tylko że ta korelacja jest silna w apogeum bessy. Ona nie mówi natomiast nic o zachowaniu polskich indeksów w długim terminie. Bo jeśli założymy, że w ciągu 10 lat indeksy w USA generalnie dadzą stopę zwrotu w okolicach 0%, to polskie indeksy mogą urosnąć o 100%, albo spaść o 50% niezależnie od tego faktu.
Na jakie wskaźniki Pan patrzy, jeśli chodzi o giełdę amerykańską - Shiller P/E, wskaźnik Buffetta?
Tak, między innymi na te. Ciekawe i wiele pokazujące są też wskaźniki stworzone przez Johna Hussmana. Można też modyfikować wskaźnik Shillera, zestawiając cenę z najlepszymi zyskami z ostatnich 10 lat, a nie ze średnimi zyskami.
Czy mam rozumieć, że Opoka TFI zmniejsza obecnie ekspozycję na amerykańskim rynku?
Na tym rynku mamy ekspozycję głównie w spółkach surowcowych, którą traktujemy jako osobną klasę aktywów. W ogóle uważamy, że atrakcyjna jest branża surowcowa i finansowa. Według nas w marcu 2020 roku zaczęła się wieloletnia hossa na surowcach, nie tylko przemysłowych. W związku z tym rozsądne jest utrzymywanie ekspozycji na spółki działające w tym obszarze. Chcąc zbudować koszyk spółek surowcowych, musieliśmy szukać ich za granicą, bo te z polskiego parkietu mają udział Skarbu Państwa i są źle zarządzane oraz pokrywają zbyt małe spektrum surowców. Znaleźliśmy spółki surowcowe, które są odpowiednie, na rynku amerykańskim.
Hossa na surowcach zazwyczaj oznaczała hossę na emerging markets. Czy w najbliższych latach należy się spodziewać wielkiej pokoleniowej hossy na GPW?
Jest możliwe, że w kolejnych latach polski rynek będzie mocniejszy, niż wiele innych rynków. Są pewne przesłanki ku temu, np. niskie zaangażowanie w fundusze inwestycyjne na rynku akcji. Polskie społeczeństwo się starzeje, a z badań wynika, że w takich okolicznościach potrafią się pojawiać długotrwałe hossy związane z ekspansją wycen. Ale wolimy podchodzić ostrożnie do twierdzeń typu „hossa pokoleniowa”.
Notowania CRB Commodity Index – 25 lat
Źródło: Trading Economics
Zobacz także: Fundamenty KGHM i JSW są obecnie bardzo mocne – twierdzi Jakub Szkopek, analityk BM mBanku
Wielu analityków wskazuje, że polski sektor biotechnologiczny jest atrakcyjny. Czy wy szukacie tam perełek?
Dobrze postrzegamy przyszłość polskiego sektora biotechnologicznego. Jest on beneficjentem pewnych trendów, które szybko się nie skończą. Po pierwsze, wielkie koncerny farmaceutyczne z Zachodu chcą lokować badania na rynkach bliskich sobie geograficznie, nie chcą iść z tym do Azji. Po drugie, spółki biotechnologiczne są w stanie pozyskiwać duże środki na rozwój bez emisji akcji, korzystając z dotacji. Po trzecie, rosną dynamicznie nakłady na służbę zdrowia. Jesteśmy zaangażowani kapitałowo w niektórych polskich spółkach biotechnologicznych, i to od dłuższego czasu, ale nie chciałbym zdradzać szczegółów.
Jeśli patrzymy na GPW i poszczególne sektory, to które mają jeszcze potencjał wzrostowy w krótkim i średnim terminie? Ostatnio ciemne chmury znikają znad banków, ich kursy rosną.
Pojawił się silny trend inflacyjny. On jest wsparciem dla sektora finansowego na całym świecie, polskie banki są beneficjentem tego trendu. Co do spółek w ogóle – poza branżami, o których mówiłem wcześniej - skupiamy się na konkretnych spółkach i ich modelach biznesowych.
Za nami dekada słabości spółek value i siły spółek growth. Czy ta sytuacja się odwróci i jakie będą przyczyny?
Uważamy, że jesteśmy w punkcie zwrotnym dla tej relacji, a powód jest jeden: środowisko zmieniło się na inflacyjne. Gdy drożeją surowce, to spółki value również zyskują, to jest historyczna zależność.
Kiedyś na giełdach znów zawita bessa. Zwyczajowo w trakcie rynku niedźwiedzia warto się było chronić w USD. Czy podczas kolejnego dolar amerykański też będzie bezpieczną przystanią, a może jednak polityka Fed psuje jego status? Może kapitał będzie płynął do franka szwajcarskiego albo jena japońskiego?
Dużo zależy od tego, gdzie będą notowane pary walutowe USD/CHF czy USD/JPY, gdy nadejdzie bessa. My wychodzimy z założenia, że w marcu 2020 roku został ustanowiony długoterminowy szczyt na dolarze. W krótkim terminie ucieczka w dolara może mieć sens, w długim terminie może być z tym problem.
Wiem, że obserwuje Pan uważnie rynek złota. Czemu kruszec spisuje się tak słabo w ciągu ostatnich 12 miesięcy, mimo wysokiej inflacji?
Zachowało się ono bardzo dobrze od połowy 2018 roku do połowy 2020. Zdyskontowało sporo w tym okresie. Obecnie złoto napotyka problem pod postacią rosnących stóp procentowych. Jeśli ten trend będzie trwał, to może przeszkadzać kruszcowi. My w tym roku do nadwyżkowej ponad stały udział złota w portfelu podchodzimy tradingowo: kupujemy zły sentyment, sprzedajemy jak się poprawia. Przy czym sądzimy, że każdy inwestor powinien mieć komponent metali szlachetnych w swoim portfelu w długim terminie, bo złoto nie ma istotnej korelacji z rynkiem akcji, czyli zwiększa bezpieczeństwo całości aktywów.
Wielu sądzi, że pojawiło się cyfrowe złoto, czyli bitcoin. Kiedyś w wywiadzie mówił Pan, że Opoka TFI nie interesuje się kryptowalutami jako aktywem, w które może inwestować. Właściwie czemu tak jest, skoro bliska jest wam austriacka szkoła ekonomii, jesteście mecenasem Instytutu Misesa? Może trzeba to zmienić i powinniście otworzyć pierwszy w Polsce fundusz kryptowalutowy?
To prawda, że jesteśmy mecenasem Instytutu Misesa. Jesteśmy nim, bo wierzymy w wolny rynek. Kryptowaluty obserwujemy codziennie, bo traktujemy je jako barometr natężenia spekulacji. Rozumiem sugestię, że w kryptowalutach jest ten pierwiastek wolności i niezależności od państwa, systemu finansowego i mainstreamu, który można znaleźć także w austriackiej szkole ekonomii.
Jednak uważamy, że poglądy podczas inwestowania trzeba chować głęboko do kieszeni. W trakcie inwestowania najważniejsza jest relacja zysku do ryzyka oraz to, czy można tę relację właściwie ocenić. Sądzimy, że jesteśmy w stanie to zrobić najlepiej na akcjach czy surowcach.
Fundusze Opoka TFI wypracowały bardzo dobre wyniki w I półroczu 2021. Czy może Pan przybliżyć nieco „kuchnię” tego osiągnięcia? Szczególnie imponująco wygląda wynik Opoka Ultra +30%. Od kilku lat prowadzicie fundusz Opoka Quant – jedyny fundusz algorytmiczny na polskim rynku. Ma on chyba za sobą najlepsze półrocze w swojej historii – czy zmieniliście podstawy jego strategii?
Te bardzo dobre wyniki funduszy z I połowy tego roku to jest wynik konsekwencji. W 2019 obserwując długość trwania bessy na rodzimym rynku, od wiosny 2017 roku, i na większości rynków światowych, od stycznia 2018, oraz poziom wycen, doszliśmy do wniosku - który przekazaliśmy klientom - że bessa powinna się kończyć gdzieś na przełomie 2019 i 2020 roku. Były też inne czynniki, które na to wskazywały. Covidowy krach, który nadszedł wiosną 2020, przeczyścił sentyment i doprowadził dodatkowo wyceny spółek na całym świecie do atrakcyjnych poziomów. Więc potraktowaliśmy krach jako zwieńczenie dwuletniej bessy a nie jakąś nową jej odsłonę. Od jesieni 2019 roku zwiększyliśmy znacznie zaangażowanie w ryzykowne aktywa, które utrzymujemy do dziś, a panika w marcu 2020 pomogła nam dokupić więcej atrakcyjnie wycenionych aktywów. Do tego doszła dobra selekcja i ekspozycja na sektor surowcowy, który w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy należy do najlepszych na świecie, jeśli chodzi o stopy zwrotu.
Co do funduszu Quant, wprowadziliśmy drobne usprawnienia, ale nie zmienialiśmy strategii. Dużą jego zaletą jest to, że bazowanie na sygnałach algorytmicznych oznacza brak emocji. Przeszedł dobrze przez okres koronakrachu, a potem zajął pozycje na akcjach, gdy pojawiły się odpowiednie sygnały. Ten fundusz zrobił dokładnie to, do czego został stworzony, czyli przetrwał w miarę bezboleśnie trudny okres i zarabia podczas hossy.
Jak wyglądają plany biznesowe Opoka TFI na najbliższe kwartały?
Niezmiennie naszym najważniejszym celem i planem biznesowym jest zarabianie pieniędzy dla klientów, pilnując dyscypliny w zarządzaniu. Chcemy mieć wysoką specjalizację w tym, co robimy, więc raczej nie planujemy zwiększać liczby funduszy w ofercie.
