Mirosław Kachniewski, SEG: "giełda jako instytucja powinna pomyśleć, co będzie kiedy straci swój monopol"

Mirosław Kachniewski jest związany z rynkiem kapitałowym od początku jego istnienia. Był inwestorem giełdowym, pracował w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, pełnił obowiązki członka Rady Nadzorczej Giełdy Papierów Wartościowych. Od 2007 roku pracuje w Stowarzyszeniu Emitentów Giełdowych, a od 2011 roku w roli Prezesa – thinktanku, który zajmuje się wspieraniem rozwoju polskiego rynku kapitałowego i reprezentowaniem interesów spółek giełdowych.

W tej chwili działalność SEG koncentruje się na ułatwieniu emitentom implementacji nowych regulacji, które w ciągu ostatnich kilku lat spadają na nich lawinowo. Trudno byłoby znaleźć w Polsce instytucję, gdzie zgromadzone jest tyle wiedzy na temat tego, jak spółka ma się zachować na rynku kapitałowym.

Zapraszamy do rozmowy z ciekawym człowiekiem o wyzwaniach, jakie stoją przed polskim rynkiem kapitałowym, spółkami i inwestorami.

Spotyka się Pan z wieloma Prezesami i przedstawicielami spółek giełdowych, jakie obecnie nastroje wśród nich panują?

Obecnie panują dobre nastroje. Są to ludzie racjonalnie myślący. Uważają, że jeśli ciężko pracują i generują wartość dla akcjonariuszy, to włos z głowy im nie spadnie. Tak samo jak człowiek, który wbiega do płonącego domu, żeby uratować dziecko, myśli, że belka mu na głowę nie spadnie, bo przecież robi coś w dobrej sprawie. To jest mniej więcej podobne podejście i mam nadzieję, że mają rację.

Natomiast mając trochę więcej wyobraźni regulacyjno-nadzorczej, widzę jak dramatyczne chmury się nad nimi zbierają. Dzisiaj gdybym był nadzorcą i gdybym tylko chciał, to przy obecnym rozmyciu definicji i nieścisłościach w prawie przy kosmicznych karach na praktycznie każdą spółkę giełdową można znaleźć paragraf i każdego prezesa skazać na upadłość konsumencką. Mam nadzieję, że nikt tego nie zrobi. Jednak sam fakt, że można to zrobić jest na pewno niepokojący.

Czy to nie jest tak, że najbardziej na giełdę narzekają spółki, które ogólnie rzecz biorąc są przeciętne? Zadebiutowały na giełdzie w sprzyjających okolicznościach rynkowych i przy rekordowych wycenach, wzięły pieniądze od inwestorów, robią teraz absolutne minimum, jakie wynika z przepisów, narzekają na inwestorów i dziwią się, że oni niespecjalnie się nimi interesują? Kto jest winny takiej sytuacji, chyba nie giełda?

A kto jest winny temu, że ludzie brali kredyty bankowe? To jest bardzo podobna sytuacja. Z jednej strony można powiedzieć: widziały gały co brały. Natomiast w jakimś sensie, trzeba wziąć pod uwagę, że było ileś czynników, ileś instytucji, ileś osób odpowiedzialnych za to, że zadziało się tak, a nie inaczej. W konsekwencji na giełdzie pojawiły się przedsiębiorstwa, które nazywam spółkami niegiełdowymi, chociaż na giełdzie notowanymi i jest ich spora grupa.

One z czasem stałyby się spółkami giełdowymi, gdyby po wejściu na rynek, zrobiły drugą emisję, potem, trzecią, czwartą itd. Wtedy spółka by rosła, zmieniałaby się także jej struktura akcjonariatu i byłby większy free float. Niestety, w ostatnich latach drastycznie spadły stopy procentowe i kursy akcji. Okazało się, że przy tak niskich stopach i niskich wycenach akcji po kryzysie subprime w 2008 r. nie opłaca się ich sprzedawać.

Zobacz także: "Są spółki, w których akcjonariusz mniejszościowy jest traktowany jak frajer-pompka" - rozmowa z Andrzejem S. Nartowskim

Czy te spółki nie są sobie same winne i nie były świadome, że taki scenariusz może się zrealizować?

Niestety psychika ludzka jest taka, że lubimy przyjmować do wiadomości dobre rzeczy, a te złe wypierać. Niezależnie od tego czy i w jaki sposób prezesi spółek wprowadzanych na giełdę, byli czy nie byli informowani o tym, co się zdarzy i z czym się to wiąże, to muszę powiedzieć, że oni subiektywnie nie mieli świadomości co się dzieje.

Wyraz bezgranicznego niedowierzania na twarzy mają Ci nieświadomi prezesi jak im mówię, że nie mogą ot tak z dnia na dzień wyjść z giełdy. Pomijam kwestię samej trudności procedury wyjścia, ale trzeba podkreślić, że sama spółka nie może wyjść z giełdy – ktoś musi najpierw wykupić akcje od akcjonariuszy. I to jest taki kłopot, że o ile wszyscy na rynku finansowym mogą zmieniać profile działalności, czy wręcz zrezygnować z działalności na tym rynku w ogóle, o tyle spółka giełdowa nie może zmienić rynku notowań, bądź w ogóle zrezygnować z notowań. Jest więźniem giełdy.

Na giełdzie trwa od dłuższego czasu hossa, ale w społeczeństwie nie widać specjalnego zainteresowania giełdą – dlaczego?

Aby wzbudzić zainteresowanie inwestorów, trzeba pokazać emitentów, czyli notowane na giełdzie spółki. W przypadku spółek notowanych na giełdzie 20 lat nie ma szansy na ciekawe i duże zwyżki. Nie rozbudza to wyobraźni inwestorów i ich nie przyciąga. A nowe spółki na rynku, mówiąc krótko, się nie pojawiają. To też jest ciekawe, że mówimy o wzroście indeksów, a nie o wzroście kapitalizacji, która wynikałaby z tego, że pojawiają się nowe spółki na giełdzie. Wręcz przeciwnie. Raczej mamy delistingi niż debiuty. Nawet jeśli ilościowo to jest porównywalne to wartościowo niestety jest in minus. Debiutów na naszym rynku nie ma i obawiam się, że nie będzie. Znów wracamy do pytania: po co debiutować? Jeśli wiarygodna spółka może wziąć pieniądz z banku, to nie będzie tanio sprzedawać akcji.

Zobacz także: Adam Kalkusiński, Prezes cc group: "Końcówka roku może być na giełdzie bardzo wymagająca"

To dlaczego Play zadebiutował na giełdzie?

Nie zadebiutował.

Czyli chodzi Panu o to, że sprzedał akcje, a nie dokonał nowej emisji?

Tak. Dla mnie to jest najciekawszy test na słabość rynku. Cała operacja jest robiona i nie ma ani jednej sprzedanej nowej akcji.

Zatem nie ma tu istoty rynku kapitałowego, czyli pozyskiwania kapitału?

Dokładnie tak. W tym przykładzie widać kilka problemów. Spółka prowadzi biznes w Polsce, ale na nasz rynek wchodzi za pośrednictwem zagranicy. Nie ma w Polsce siedziby, nie przygotuje tutaj prospektu do naszego nadzorcy. To pokazuje dramatyczne słabości instytucjonalne naszego państwa. Tego rodzaju spółki muszą odczuwać dużą niechęć ze strony polskiej administracji, że się im chce i się im opłaca robić to wszystko za pośrednictwem zagranicy. Po drugie, nie sprzedano żadnej nowej akcji. Nie wiem jak się będzie kształtował kurs akcji i nie chcę prognozować, ale dla mnie sytuacja, w której dochodzi do sprzedaży tylko starych akcji jest co najmniej dziwną.

Jak Pan skomentuje proces powoływania prezesa GPW?

Gdybym chciał wybrać prezesa giełdy, to wiedząc jakie są uwarunkowania i problemy, ułożyłbym ten proces w taki sposób, żeby nie było konfliktu pomiędzy właścicielem, a nadzorcą. Przede wszystkim zorganizowałbym konkurs, do którego zaprosiłbym nadzorcę do ustalania jego warunków i do układania shortlisty kandydatów. Zakładam, że na takiej liście znajdowałyby się 3 nazwiska, które miałyby swojego rodzaju promesę późniejszej akceptacji ze strony Komisji. Wszystkie dokumenty byłyby na stole, wszystko by było zbadane i nie byłoby potrzeby zadawania nawet ćwierć pytania. Z tych trzech kandydatów, właściciel wybiera sobie jednego i praktycznie zaraz mamy akceptację. Przy tak zorganizowanym procesie wszystko odbyłoby się szybciej i sprawniej, a przede wszystkim bez takich strat wizerunkowych dla rynku.

Powołanie prezesa na okres kilkunastu miesięcy od razu determinuje konieczność zajęcia się raczej kwestiami doraźnymi, niż strategicznymi. W tym przypadku okres ten dodatkowo uległ skróceniu z uwagi na konieczność uzyskania akceptacji nadzorcy. W ciągu kilku miesięcy nawet najlepszy prezes nie może przeprowadzić sensownych zmian, bo te zawsze są niepopularne i przynoszą owoce w dużo dłuższym okresie. Rozwiązaniem mogłoby być – teraz, już po akceptacji nowego prezesa przez KNF – zwołanie walnego GPW celem powołania go na nową, pełną kadencję. Wówczas miałby on mandat do podejmowania długofalowych działań na rzecz rozwoju polskiego rynku kapitałowego.

Gdyby Pan został Prezesem GPW to co by Pan zrobił?

Zostałbym zaraz zwolniony, bo podjąłbym drastyczne działania, które z natury rzeczy są niepopularne, a też mogłyby być postrzegane jako ryzykowne. [Śmiech] Szukałbym bowiem możliwości funkcjonowania giełdy w warunkach braku monopolu.

Prezes @emitenci @Kachniewski otrzymał nagrodę MANAGER AWARD za niestrudzoną pracę na rzecz spółek giełdowych i polskiego rynku kapitałowego pic.twitter.com/KEzwdRce0l

— Emitenci (@emitenci) June 22, 2017

Czy teraz jednak giełda nie jest zakładnikiem tego, że sama jest notowana na giełdzie?

Nie, jeżeli główny akcjonariusz by uznał, że zamiast dywidendy potrzebny jest długofalowy rozwój sytuacja uległaby zmianie. Te drobne pieniądze z dywidendy jakie wypłaca GPW są niczym w porównaniu do tego jak bardzo to tłamsi rozwój gospodarczy naszego kraju.

W tej chwili takie działania krótkoterminowo na pewno by się negatywnie odbiły dla akcjonariuszy… Być może długoterminowo to ma sens, ale w krótkim terminie dlaczego ma to robić w sytuacji, gdy ma taką pozycję jaką ma?

Dzisiaj giełda rzeczywiście sama jest notowana i za cenę powiedzmy 100 mln zł zysku grupy kapitałowej rocznie, co z punktu widzenia gospodarki kraju jest śmieszną wartością, ograniczamy możliwości rozwoju gospodarki, ponieważ ograniczamy dostęp do rynku dla wielu podmiotów przez to, że są tak wysokie stawki.

Z jednej strony wydaje się miliardy na innowacyjność, a z drugiej te 100 mln zł jakie rocznie generuje GPW zabija tę innowacyjność. Przykładowo gdy firma Work Service zadebiutowała w Londynie, tam zapłaciła połowę tego co w Warszawie. To jaki sens ma to dla spółek zagranicznych przychodzić na nasz rynek wobec tak niekonkurencyjnych warunków? To samo dotyczy polskich spółek giełdowych. Są one w tej chwili zakładnikami giełdy przynajmniej przez najbliższe parę lat, ale już szykują się zmiany regulacyjne. W ciągu najbliższych kilku lat możemy spodziewać się swobody wyboru rynku przez emitenta. I wtedy pozostaną na polskiej giełdzie już tylko spółki skarbu państwa notowane przez spółkę skarbu państwa. A wszyscy inni pójdą tam gdzie jest lepiej i taniej.

Kiedy to nastąpi?

Zakładam, że wydarzy się to w ramach projektu Capital Market Union, czyli Unii Rynków Kapitałowych. Nie jest to wprost artykułowane, ale jest to niestety słuszna i logiczna koncepcja. Powinno to wejść w życie w perspektywie 3-5 lat.

Nova Giełda z pewnością nie jest traktowana poważnie przez rynek, ale to pierwsza forma konkurencji dla GPW. Czy ktoś może wprowadzi alternatywę?

Tak, ale to jest akurat naturalna kolej rzeczy. Takie są fakty. Przy tak wysokich kosztach obrotu na GPW, coraz więcej instytucji i osób będzie chciało z niej uciekać. Wiążą się z tym dwa problemy: czy i w jakim stopniu spółki będące na giełdzie zejdą z niej i pójdą na inne rynki. To jest ta trudniejsza kwestia, choć nie niemożliwa. Drugi problem: ile spółek nie wejdzie na giełdę, tylko skorzysta z innych formuł finansowania dlatego, że giełda wygląda, jak wygląda.

Co roku zarządzene przez Mirosława Kachniewskiego Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych organizuję kilkanaście konferencji i kongresów, dotyczących problematyki rynku kapitałowego

25 października na Kongresie CFO Spółek Giełdowych będziemy dyskutować m.in. o tym jakie są alternatywne formy finansowania przedsiębiorstw np. o crowdfundingu. Zakładam, że z czasem wszystkie takie nowe projekty będą finansowane całkowicie poza regulowanym rynkiem kapitałowym. Do tego jeszcze dochodzi tokenizacja akcji. Jeśli ktoś wyemituje token w oparciu o akcje, to może z tym tokenem zrobić co chce i gdzie chce. Żadna krajowa regulacja nie jest w stanie tego zmienić. To jest trochę inna grupa odbiorców i tego się w tak prosty sposób nie da się ograniczyć. W tym właśnie kierunku idzie rynek, tylko nasz może za tym nie nadążyć. Jeśli za parę lat będzie obowiązywać swoboda wyboru miejsca notowań przez emitenta, to możemy mieć problem.

Zobacz także: Szóste spotkanie CFO spółek giełdowych 25 i 26 października w Jachrance

Kto jest największą konkurencją rynku kapitałowego i giełdy? Sektor bankowy?

Konkurencja rynek kapitałowy vs banki jest tak postrzegana zupełnie niesłusznie. Moim zdaniem obie te instytucje są bardziej po stronie tego modelu dziewiętnastowiecznego jeśli chodzi o finansowanie przedsiębiorstw.

Natomiast po drugiej stronie mamy zupełnie nowe możliwości i procesy, które nazywam egalitaryzacją biznesu. Mianowicie kiedyś, żeby stworzyć biznes trzeba było przez kilkadziesiąt lat gromadzić wiedzę lub kapitał. Dzisiaj można mieć kilkanaście lat i zawojować świat, nie mając praktycznie pieniędzy. Wystarczy mieć pomysł i umieć go zrealizować. Będzie się to również wiązać z egalitaryzacją rynku. Tego typu biznesy nie potrzebują giełdy, która ma siedzibę w określonym miejscu, regulacje, nadzorcę etc. Ludzi to nie interesuje. Jak spojrzymy na to realnie, a nie przez pryzmat tego, co my widzimy na co dzień, to przecież giełda na Facebook’u jest dużo bardziej logicznym rozwiązaniem niż Facebook na giełdzie. Jeśli mamy miejsce, gdzie wszyscy jesteśmy i wszyscy się znamy, to jakim jest problemem dla Facebook’a zaoferować jako dodatkowe narzędzie możliwość mikropożyczek, nabywania udziałów czy jakąś platformę transakcyjną. Tylko nawet Facebook już teraz stał się passé.

Zobacz także: Wojciech Iwaniuk, prezes Inner Value - "Na polskiej giełdzie nie ma już miejsca dla słabych spółek"

Uważam, że za chwilę w ogóle nie będziemy mieć rynków jako takich, w sensie miejsc skoncentrowanego obrotu wtórnego. Po prostu każdy będzie sobie handlował, gdzie chce.

Wydaje się, że banki nie za bardzo chcą wspierać rynek kapitałowy sprzedawać produkty i oferować akcje – bardziej im się opłacają proste kredyty.

Nie powiedziałbym, że banki nie są skłonne oferować akcji, bo przecież mają swoje domy maklerskie. A poza tym akcja nie jest jakimś dobrem substytucyjnym dla lokaty bankowej, więc to są trochę odmienne rzeczy. Natomiast obligacje już mogą być substytutem dla lokaty bankowej. Jest tutaj podobny profil, jeżeli chodzi o przepływ pieniądza, nieco inny profil ryzyka i „dużo inne” oprocentowanie. Tutaj banki nie są skłonne oferować swoim klientom obligacji z oczywistych względów, żeby pieniądz nie odpłynął z depozytów.

Co by musiało nastąpić, żeby to się zmieniło?

Potrzebny jest Prometeusz, czyli ktoś kto pierwszy zdecydowałby się na to, żeby zarabiać na pośrednictwie niż na tanich depozytach. Kilkanaście lat temu mbank wprowadził nowy model biznesowy i zdecydował się na supermarket funduszy inwestycyjnych, podczas gdy inne banki oferowały tylko jednostki funduszy własnych lub powiązanych. Można było kupić u nich wszystko i okazało się, że to działa i przynosi rezultaty. To było wielkie otwarcie jeśli chodzi o dystrybucję jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Z różnych względów nie powstał efektywny rynek obligacji w Polsce i pytanie jest takie, czy nie pojawi się kiedyś bank, który otworzy taki supermarket obligacji?

Czy na pewno potrzebny jest czy sama Giełda nie mogłaby czegoś takiego stworzyć?

Z trzema prezesami giełdy rozmawiałem o tym co trzeba zrobić, żeby powstał rynek obligacji realnie dostępny dla inwestora detalicznego. Wszyscy ze zrozumieniem słuchali co powiedziałem, ale potem nic z tym nie zrobili. Jedyny w miarę oficjalny komentarz padł w publicznym wystąpieniu, podczas którego przedstawiciel zarządu giełdy wskazał, iż nie zrobią tego co ja proponuję, bo banki są ich poważnymi klientami i nie mogą z nimi konkurować.

A dlaczego nie mogą? Oni są klientami tylko na giełdzie, bo muszą być notowani i już z niej nie zejdą…

To już pytanie nie do mnie. Uważam, że najprostszym sposobem jest powołanie w ramach giełdy rynku pierwotnego obligacji poprzez np. stworzenie specjalnej sesji giełdowej do przydziału obligacji. Na stronie internetowej giełdy w części dotyczącej obligacji wystarczyłoby umieścić informacje kiedy, gdzie i czyje obligacje można kupić. Przecież to nie jest inżynieria rakietowa. A dzisiaj nie ma takiego miejsca w Polsce, gdzie można by było kupować obligacje na rynku pierwotnym. Myślę, że jeśli nie zajmie się tym giełda, to zajmie się tym kto inny.

Jakie największe wyzwania czekają giełdę w najbliższym czasie – technologiczne czy regulacyjne?

Ani technologiczne ani regulacyjne. Problem jest taki, że giełda nie jest przygotowana na konkurencję ze strony innych giełd, a także niegiełdowych podmiotów. Moim zdaniem w tym drugim obszarze giełda w ogóle nie jest przygotowana na konkurencję. Nie widzę żadnych długofalowych usystematyzowanych projektów prowadzących do tego, że giełda ma być miejscem lub instytucją, za pośrednictwem której pozyskuje się kapitał. Obawiam się, że jeżeli giełda nie podejmie działań w tym kierunku przedsiębiorcy będą szukać innych, tańszych i prostszych rozwiązań byle tylko nie pójść na giełdę.

Sala pełna i ostatnia już dyskusja na #KRI2017: Rynek rok po #MAR - perspektywa nadzorców pic.twitter.com/19oYmNtSdV

— Emitenci (@emitenci) June 8, 2017

A po co giełdzie 520 mln zł trzymanych w gotówce? Czy to nie powinno być w jakiś sposób zainwestowane?

A po co wcześniej było 600 mln oddane do Skarbu Państwa w formie dywidendy? Po co rok w rok jest generowane 100 mln zł zysku? Te pieniądze mogłyby zostać na rynku i giełda mogłaby np. obniżyć opłaty. Wtedy ten rynek pełniłby swoją funkcję. Spółki nie wchodzą na giełdę nie dlatego, że jej nie lubią, tylko dlatego, że jest zwyczajnie drogo. Jeżeli giełda zbudowałaby jakiś ciąg technologiczny od startupów po blue chipy z różnymi wymogami regulacyjnymi, to wtedy wierzę, że działałaby z sukcesem jeszcze długie dekady.

Czyli odpowiednie regulacje i koszty w każdym etapie funkcjonowania danego podmiotu…

Tak, żeby giełda stała się takim supermarketem, gdzie każdy kto wejdzie z dowolnym finansowym problemem będzie mógł go tam rozwiązać. Powinna oferować produkty dla przedsiębiorców na każdym etapie rozwoju, tak aby mogli oni zebrać kapitał na różnych warunkach. Natomiast inwestor, w zależności od swojej percepcji ryzyka, posiadanych środków i horyzontu inwestycyjnego, mógłby wybrać sobie dowolny i odpowiedni instrument inwestycyjny.

Jeśli giełda chce się dynamicznie rozwijać, to powinna stworzyć aplikację na smartfona, gdzie przedsiębiorcy oraz inwestorzy mogliby wybierać dowolne produkty inwestycyjne czy obierać drogi pozyskiwania kapitału tak, żeby to było efektywne i tanie. Dopóki tego nie będzie, to giełda będzie podgryzana ze wszystkich stron.

Coś pozytywnego na koniec?

Są drogi wyjścia z tej problematycznej sytuacji. Jeśli giełda stworzy portfolio produktów, o których wspomniałem lub znajdzie jakaś inną, swoją drogę w walce konkurencyjnej o klienta, to wtedy jeszcze zawojuje świat.