Izabela Sajdak, BPS TFI: „Producenci gier nie są pożądanym emitentem papierów dłużnych” | StrefaInwestorow.pl
Obrazek użytkownika Piotr Rosik
29 lis 2017, 09:45

Izabela Sajdak, BPS TFI: „Producenci gier nie są pożądanym emitentem papierów dłużnych”

Czy na obligacjach polskich firm formuje się bańka spekulacyjna? Które branże mogą popaść niedługo w kłopoty, a które mają przed sobą tłuste lata? Czemu producenci gier nie są pożądanym emitentem długu? I czy to normalne, że wartość obligacji Getin Noble Banku jest wyższa, niż kapitalizacja tej spółki na GPW? O tych i kilku innych ciekawych kwestiach porozmawialiśmy z Izabelą Sajdak, zarządzającą funduszu BPS Obligacji Korporacyjnych.

W trakcie ostatnich 3 lat inwestorzy operujący na rynku długu firm nie mogą narzekać na zyski. Popatrzmy choćby na mBank Polish Corporate Bond Index – urósł on w tym czasie o 13,6%. Martwi to, że wyceny obligacji polskich firm rosną i rosną, bez żadnej korekty...

Wykres 1. Historia notowań mBank Polish Corporate Bond Index

mbank bond index

Źródło: cbonds.pl

Pojawia się więc pytanie: czy na rynku długu firm widać już oznaki bańki spekulacyjnej?

Postanowiliśmy zapytać o to eksperta. A nawet ekspertkę. Przeprowadziliśmy wywiad z Izabelą Sajdak, zarządzającą funduszem BPS Obligacji Korporacyjnych. Podmiot którym kieruje Pani Izabela jest mały, ale ma kilka cech, które wyróżniają go na rynku. Jest tym funduszem obligacji korporacyjnych, który ma ich największy udział w portfelu. Jest też jednym z najtańszych tego typu rozwiązań na polskim rynku. Jakby tego było mało, pokazuje bardzo atrakcyjne stopy zwrotu (w trakcie ostatnich 3 lat zarobił 10%, a średnia stopa zwrotu dla jego grupy to 6,76% - dane za portalem analizy.pl).

---------------------------

Piotr Rosik: Zacznijmy może od tego, kto powinien inwestować w fundusze obligacji korporacyjnych? Jaką część portfela inwestycyjnego powinny one stanowić?

Izabela Sajdak (BPS TFI): Fundusze obligacji korporacyjnych są przeznaczone dla inwestorów, którzy oczekują wyższych stóp zwrotu, niż z funduszy pieniężnych czy obligacji, ale też akceptują odrobinę wyższy poziom ryzyka. Tego typu fundusze są dobrym rozwiązaniem dla inwestorów chcących zdywersyfikować swój portfel w średnim horyzoncie czasowym, ale nie akceptują ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje. Należy jednak pamiętać, że ryzyko negatywnych zdarzeń jest silnie skorelowane z fazą cyklu gospodarczego, więc wówczas stopa zwrotu z funduszy obligacji korporacyjnych może być niższa od oczekiwanej.

Co Pani sądzi o takim stwierdzeniu, że fundusze korpoobligacji to trochę „zdradzieckie” instrumenty. Bo niby bezpieczne, ale jednak historia pokazuje, że jak już taki fundusz źle trafi, to może się to nawet skończyć jego „śmiercią”. Tak było z funduszem Idea Premium, który poślizgnął się na długu spółek budowlanych...

Dobrze zbudowany portfel funduszu obligacji korporacyjnych powinien być odporny na takie zdarzenia, a udział poszczególnych branż i spółek w portfelu stosunkowo nieduży. Problemem polskich funduszy obligacji korporacyjnych jest ograniczona podaż. Na polskim rynku wśród emitentów dominują banki, spółki wierzytelnościowe oraz spółki budowlane i deweloperskie. Odpowiedni dobór i selekcja spółek decydują o długoterminowym wyniku funduszu. Według mnie fundusze obligacji korporacyjnych nie powinny być traktowane jako alternatywa dla depozytów ze względu na ryzyko kredytowe, które - w zależności od strategii - jest różne dla różnych rozwiązań na naszym rynku.

Dodatkowo, polski rynek obligacji korporacyjnych nie jest płynny, co przy splocie kilku negatywnych zdarzeń może prowadzić do sytuacji takiej, jak w przypadku funduszu Idea Premium. Moim zdaniem zarządzający wyciągnęli wnioski z tej historii i obecnie zmienił się sposób zarządzania funduszami obligacji korporacyjnych, z korzyścią dla inwestorów i całej branży.

Jak rozwija się polski rynek długu korporacyjnego? Czy fundusze mają w czym wybierać? Przed chwilą wspomniała Pani, że jest z tym problem...

Obecnie na rynku pojawia się wielu nowych emitentów, niekorzystających wcześniej z finansowania obligacyjnego. Wynika to z dobrego otoczenia makroekonomicznego Polski i dużych napływów do funduszy dłużnych. Wzrost popytu na dług korporacyjny jest też widoczny poprzez zacieśnienie marż na obligacjach w praktycznie wszystkich branżach. Spółki, które 3-5 lat temu oferowały obligacje z marżą np. 4% ponad WIBOR 6M, obecnie są w stanie znaleźć finansowanie nawet przy 2% marży. Niskie stopy procentowe oraz dywersyfikacja źródeł finansowania przez emitentów powoduje, że fundusze obligacji korporacyjnych mają z czego wybierać.

Czy płynność rynku też się poprawiła?

Tak i to cieszy. Wzrosła liczba transakcji na rynku wtórnym. Parę lat temu większość zarządzających kupowała papiery korporacyjne z zamiarem utrzymywania ich do momentu wykupu. Obecnie to się zmieniło i łatwiej jest nabyć papiery na rynku wtórnym, choć ceny z reguły są wyższe, niż w momencie emisji.

Jak wygląda kondycja polskich przedsiębiorstw? Które branże są obecnie w obiecującej formie i ich perspektywy są dobre, a których należy unikać? I czy to nie jest tak, że obecnie jest szczytowy moment koniunktury gospodarczej w tym cyklu w Polsce, więc już tylko będzie gorzej z wycenami korpoobligacji?

Polska gospodarka dopiero nabiera wiatru w żagle. Po słabszym 2016 roku, gdy PKB urosło o 2,9%, a inwestycje praktycznie zamarły, w tym roku mamy szansę na wzrost powyżej 4% rok do roku. Daleko nam jeszcze do Rumunii, gdzie w III kwartale PKB wzrosło o 8,8% rok do roku, czy do Czech, które mogą się pochwalić 5% wzrostem. W naszym kraju inwestycje wciąż są na bardzo niskim poziomie, choć widoczne są już pierwsze oznaki odbicia. Wraz z poprawą sytuacji finansowej gospodarstw domowych i spadkiem bezrobocia rosną oszczędności gospodarstw domowych.

Oszczędności rosną, ale są albo trzymane na lokatach, albo inwestowane w mieszkania... Na rynek funduszy i akcji nie ma dużych napływów kapitału.

Ale widać, że powoli gospodarstwa domowe rezygnują z lokat bankowych, które oferują niskie oprocentowanie. Rzeczywiście, chętniej kupują też mieszkania za gotówkę. Jednak wraz ze wzrostem stóp procentowych, poziomem oszczędności w gospodarce i reformą systemu emerytalnego rynek kapitałowy będzie odgrywał coraz większą rolę. Do funduszy dłużnych płynie zdecydowana większość pieniędzy wpłacanych przez gospodarstwa domowe, stąd popyt na obligacje, w tym obligacje korporacyjne, będzie moim zdaniem rósł.

To będzie podtrzymywało wyceny długu firm?

Wyceny obligacji korporacyjnych wiarygodnych spółek, o stabilnych przepływach i dobrych perspektywach, są według mnie niezagrożone. Widać to zwłaszcza po cenach obligacji wyemitowanych ostatnio przez spółki z WIG20. Aby nabyć taki papier na rynku wtórnym, trzeba zapłacić premię już kilka dni po emisji.

Czy zgodziłaby się Pani z twierdzeniem, że powoli formuje się bańka na rynku korpoobligacji - zarówno w Polsce, jak i za granicą? Wielu komentatorów zwraca uwagę, że w Europie czy USA jest zbyt duże zainteresowanie tzw. śmieciowymi obligacjami, co jest najlepszym dowodem na formującą się bańkę. Jeśli nie podziela Pani tego poglądu, to kiedy można mówić o bańce na rynku korpoobligacji?

Myślę, że jeszcze za wcześnie na mówienie o tym, że na rynku pojawiła się bańka. Wzrost zainteresowania emitentów rynkiem obligacji i długoterminowym finansowaniem wynika z tego, że w ciągu najbliższych 3 lat w Europie i w Polsce rozpocznie się proces zacieśniania polityki monetarnej przez banki centralne. Stąd emitenci chcą skorzystać z ostatnich chwil, gdy stopy procentowe w Europie są na rekordowo niskich poziomach. Zabezpieczają sobie w ten sposób stabilne i przewidywalne warunki finansowania na następne lata. Z inną sytuacją mamy do czynienia w Stanach Zjednoczonych, gdzie Rezerwa Federalna podniosła już stopy procentowe i gospodarka jest w innej fazie cyklu koniunkturalnego niż w Europie.

Czyli bańki nie ma...

Myślę, że o bańce na rynku obligacji korporacyjnych można mówić wtedy, gdy koszt finansowania spółek o gorszej reputacji zbliża się do tego, jaki płacą spółki o dobrym standingu finansowym. Gdy inwestorzy będą skłonni pożyczać środki, przy absurdalnie niskim spreadzie, nieznanym spółkom o krótkiej historii życia, które nie generują wiarygodnych przepływów pieniężnych i nie są w stanie obsłużyć swoich zobowiązań, to wówczas będziemy mogli mówić o przegrzaniu na rynku obligacji korporacyjnych. Dopiero takie emisje powinny spowodować, że zapali nam się czerwona lampka.

Na jakiej zasadzie selekcjonujecie papiery do portfela?

Każda emisja i emitent podlega ocenie scoringowej, która uwzględnia zarówno czynniki ilościowe, jak i jakościowe. Co więcej, każdy papier, który posiadamy w portfelu, przechodzi kwartalną ocenę i gdy pojawiają się niepokojące sygnały, to staramy się ograniczyć ryzyko emitenta w portfelu. Dodatkowo wycena każdego papieru w portfelu jest kontrolowana przez audytora dwa razy w roku, w trakcie przygotowywania sprawozdań finansowych. We wszystkich naszych funduszach obowiązują limity na daną spółkę oraz na branżę. W funduszach dłużnych dodatkowo limit jest uzależniony od okresu zapadalności danego papieru. Do oceny każdej emisji obligacji podchodzimy kompleksowo, według ustalonych zasad i nie uczestniczymy w emisjach, które nie spełniają określonych kryteriów.

W naszym portfelu znajdują się emitenci o różnym profilu ryzyka, aby zapewnić odpowiednią dywersyfikację portfela oraz satysfakcjonującą stopę zwrotu dla naszych klientów.

W jaki sposób Państwa fundusz wycenia nienotowane obligacje? Czy po niesławnej „kresce”, czyli liniowo, niezależnie od sytuacji finansowej emitenta?

Obligacje nienotowane na aktywnym rynku, zgodnie z rozporządzeniem o szczególnych zasadach rachunkowości funduszy inwestycyjnych, są wyceniane skorygowaną ceną nabycia przy zastosowaniu efektywnej stopy procentowej. W zależności od sytuacji finansowej emitenta, ich wartość można skorygować o ewentualne odpisy aktualizacyjne. W portfelu funduszu BPS Obligacji Korporacyjnych udział takich emisji jest niewielki i nie przekracza 2%.

Skąd biorą się tak dobre, stale bijące konkurentów, wyniki funduszu BPS Obligacji Korporacyjny? Praktycznie we wszystkich okresach, jak nie patrzeć, jesteście lepsi od konkurentów... Czy to wynika po prostu z tego, że wasz fundusz ma największą na rynku ekspozycję na obligacje korporacyjne?

Stałe i powtarzalne wyniki funduszu BPS Obligacji Korporacyjnych to efekt konserwatywnego podejścia do inwestycji i starannego doboru emisji obligacji, które spełniają warunki, o których już wcześniej mówiłam. Staramy się patrzeć wyprzedzająco i szukać papierów, które w kolejnych latach mogą zachować się lepiej niż rynek. Jednocześnie staramy się wyceniać i ograniczać potencjalne ryzyko. Naszym celem jest długoterminowe dostarczanie satysfakcjonujących stóp zwrotu przy danym ryzyku. Dlatego ważna jest dla nas zarówno analiza makroekonomiczna, w tym ocena rynku stopy procentowej, jak i szczegółowa analiza kredytowa spółki, jej źródeł finansowania, perspektyw, przepływów finansowych, a także modelu biznesowego. Staramy się identyfikować wszelkie źródła ryzyka w otoczeniu danej spółki i je ograniczać.

Czemu w funduszu jest tak mało aktywów klientów w zarządzaniu, ledwie 38 mln zł, skoro ma dobre wyniki i jest w miarę tani na tle konkurencji?

Wydaje mi się, że nie wszyscy klienci wiedza o tym, iż obniżyliśmy próg wejścia do subfunduszu do 100 zł. Dotychczasowy próg 40,000 euro powodował, iż subfundusz nie był dostępny dla szerokiego grona inwestorów. Mam jednak nadzieję, że w 2018 roku aktywa BPS Obligacji Korporacyjnych znacząco wzrosną. W końcu oprócz powtarzalnych dobrych wyników, na korzyść naszego rozwiązania przemawiają także niższe niż u konkurencji opłaty za zarządzanie, które przekładają się na wyższą stopę zwrotu dla klientów.

Co Pani sądzi o emitowaniu obligacji przez producentów gier? Na polskim rynku, jak do tej pory, papiery dłużne wypuściła spółka Vivid Games. Biznes jak każdy inny, czy w długim terminie jednak zbyt ryzykowny?

Producenci gier są stosunkowo młodą branżą, która rozrosła się wraz z upowszechnieniem dostępu do Internetu oraz komputerów, a także spadku ich cen. Zmienił się także sposób spędzania wolnego czasu, dzięki czemu znacząco wzrósł popyt na gry komputerowe. Spółki z tej branży coraz chętniej korzystają również z finansowania poprzez giełdę papierów wartościowych, o czym świadczy wzrost ofert pierwotnych na rynku akcji. Można mówić o swoistej modzie na spółki z tego segmentu.

Ostatnio jednak sentyment do tych spółek trochę został podkopany przez wyprzedaż akcji najpierw CI Games, a w listopadzie CD Projekt. W moim odczuciu, producenci gier nie są pożądanym emitentem papierów dłużnych.

O, to ciekawe stwierdzenie. A dlaczego?

Ze względu na brak stabilnych przepływów pieniężnych. Być może w przyszłości, gdy dany producent będzie miał w portfolio kilka bądź kilkanaście tytułów, fundusze będą bardziej skłonne zapewnić finansowanie.

Problem z wyceną tego typu papierów polega na wycenie ryzyka. By producenci gier łatwiej uzyskiwali finansowanie dłużne, obligacje musiałby być najprawdopodobniej zabezpieczone aktywami trwałymi, które można łatwiej wycenić. Jednak spółki z tej branży raczej nie dysponują takimi aktywami, stąd możliwości finansowania dłużnego są ograniczone.

Co sądzi Pani o sytuacji, w której wartość obligacji wyemitowanych przez Getin Noble Bank jest większa niż kapitalizacja spółki na giełdzie?

W sierpniu br. Komisja Nadzoru Finansowego zaakceptowała aktualizację programu postępowania naprawczego Getin Noble Banku na kolejne lata. To zjawisko, o które Pan pyta, jest pochodną problemów, które bank ma od dłuższego czasu. Słabe wyniki finansowe, wyższe odpisy, rosnące koszty windykacji oraz inne czynniki, w tym regulacyjne, negatywnie oddziaływują na wycenę akcji GNB. Inwestorzy, również na rynku Catalyst, dostrzegają te problemy, przez co obligacje banku na rynku wtórnym osiągają rentowności znacznie powyżej 6%. Na pewno obecna sytuacja nie jest normalna w dłuższej perspektywie.

Będzie potrzebne dokapitalizowanie banku?

Prawdopodobnie tak. Najbliższe miesiące będą decydujące dla spółki. Wraz z realizacją programu naprawczego oraz poprawą wskaźników finansowych, zarówno ceny obligacji, jak i akcji Getin Noble Banku powinny wzrosnąć.

To jaka jest Pani prognoza dla polskiego rynku obligacji korporacyjnych na rok 2018?

Myślę, że w nadchodzących miesiącach będziemy obserwować z jednej strony dalsze zacieśnienie marż obligacji w przypadku spółek o najwyższych ocenach kredytowych, a z drugiej pojawi się wielu nowych i małych emitentów papierów typu high-yield, którzy będą chcieli skorzystać z niskich stóp procentowych. Spółki już teraz próbują wydłużać zapadalność wyemitowanych papierów, przedterminowo wykupują je i rolują je po niższym koszcie. Wraz ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych zacznie rosnąć oprocentowanie większości obligacji korporacyjnych, które oparte są o zmienną stopę procentową. W obecnym momencie cyklu koniunkturalnego ryzyko kredytowe jest wyceniane dość stabilne, a w przypadku podmiotów o dobrych wskaźnikach i regularnych przepływach wręcz spada.

Wciąż będziemy widzieć wzrosty wycen korpoobligacji?

Nie powinno dojść do zawirowań i spektakularnych upadłości na krajowym rynku. Pod koniec przyszłego roku, wraz z rozpoczęciem procesu zacieśnienia polityki pieniężnej, prawdopodobnie wyceny obligacji mogą być pod presją. Przyszły rok powinien być jednak bardzo dobry dla funduszy obligacji korporacyjnych, a stopy zwrotu zadowolić ich klientów.

Dziękuję za rozmowę.
 

------------------------------------------------

Izabela Sajdak - doradca inwestycyjny (nr licencji 294), posiada tytuł Chartered Financial Analyst (CFA). Ukończyła studia doktoranckie w Kolegium Ekonomiczno-Społecznym SGH. Jest absolwentką Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie na kierunku finanse i bankowość ze specjalizacją bankowość inwestycyjna. Pracowała jako ekonomista w BZ WBK oraz analityk w dziale Fixed Income Research w Credit Suisse w Londynie. Związana z BPS TFI od 2011 roku, a od 2017 roku odpowiedzialna za zarządzanie funduszami oraz portfelami dłużnymi klientów asset management.

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.