Z Adamem Kalkusińskim rozmawialiśmy na początku października 2017. To był okres kiedy na GPW utrzymywała się jeszcze świetna koniunktura. Prezes CC group zaskoczył nas wtedy dużym sceptycyzmem względem rynku i najbliższych miesięcy. Od tamtej rozmowy polskie indeksy giełdowe straciły średnio po kilkanaście procent. Kursy akcji wielu "dobrych spółek" uległy przecenie o ponad 50%. Postanowiliśmy sprawdzić jakie są aktualne oczekiwania prezesa względem rynku. Okazuje się, że nie uległy zmianie i pomimo solidnej przeceny na GPW, pozostają sceptyczne.
Od naszego ostatniego wywiadu minęło kilka miesięcy. Polskie indeksy od tamtego czasu straciły po około 10%. Zaskoczyło to Pana?
Nie [śmiech]. Można to sprawdzić. W poprzednio udzielonym wywiadzie dla Strefy Inwestorów wypowiadałem się sceptycznie co do rynku w perspektywie kilkunastu miesięcy.
To co mnie zaskoczyło, to dość łagodny spadek WIG20. Choć tutaj każdy miesiąc może zdecydować o zupełnie innym wyniku.
Jeżeli chodzi o szeroki rynek wyrażony indeksem cenowym, to podejrzewam, że tam skala spadku jest bliżej 20% i to również mnie nie zaskoczyło. Jednak nie myślałem, że aż tak duża liczba spółek w tym czasie potraci po 50% - 70% swojej wartości.
Ponadto, moim zdaniem, duże spadki na poszczególnych akcjach nie wynikały z warunków rynkowych jako takich, ale to był zbieg wielu niekorzystnych zdarzeń, które zrealizowały się w tych spółkach.
Zobacz także: Adam Kalkusiński, Prezes cc group: "Końcówka roku może być na giełdzie bardzo wymagająca"
Właściwie oprócz producentów gier trudno wskazać na GPW sektor szczególnie pozytywnie się wyróżniający. Z czego to wynika?
Po pierwsze, dostępność pieniądza przemawia przeciwko całemu rynkowi. W OFE mamy odpływy netto. Są one trochę równoważone dywidendami i wezwaniami, ale nie zapominajmy, że było też trochę ciekawych IPO i SPO, w których OFE uczestniczyły. W przypadku TFI również są odpływy i to większe, niż w poprzednim roku. To po części efekt sprawy Getbacku, jej wpływu na rynek obligacji i pośrednio rynek akcji. Ponadto, same wyniki funduszy nie są dobre, więc pojawia się presja na umarzanie jednostek uczestnictwa w TFI.
Poza tym zagraniczni inwestorzy obecni na GPW na przełomie roku zaczęli realizować zyski. Przypomnijmy, że „zagranica” zarobiła w 2017 roku dwadzieścia kilka procent na WIG20 plus kilkanaście procent na walucie. Wobec tego pokusa do tzw. profit-takingu była duża.
Natomiast w przypadku fundamentów i wyników spółek najlepsze również już za nami. W I kwartale poprzedniego roku było dużo pozytywnych czynników, np. 500+, które działało lepiej na stronę popytową, niż kosztową. Do tego słabnące waluty pomogła wielu spółkom giełdowym, które mają więcej kosztów w walutach, niż przychodów. Do tego był łatwy i dostępny pieniądz dłużny.
Teraz już nie będzie tych efektów jak wcześniej, a koszty pracy są coraz wyższe. Poza tym rosną stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych i prędzej czy później ten efekt przejdzie na Europę. Dlatego jeżeli chodzi o dostępność pieniądza, to powoli robi się drożej i trudniej. Rośnie również marża kredytowa za ryzyko - widać po wielu spółkach giełdowych, przy rolowaniu obligacji lub odnawianiu kredytów.. Co więcej, na giełdzie jest dużo spółek, które „jadą” na stosunkowo wysokich wskaźnikach zadłużenia: od ok. 2,5 do 4 a nawet 5 dług netto do EBIDTA, w zależności od spółki czy sektora.
A sektor biotechnologiczny? Przez ostatnie pół roku pozyskał na rynku około 400 mln zł w postaci ofert pierwotnych czy SPO. Czy te pieniądze się zwrócą?
To bardzo obszerne zagadnienie. Po pierwsze, na razie biotechnologia to jeden z niewielu sektorów, który jest w stanie zainteresować inwestorów i pozyskiwać od nich pieniądze. Zwłaszcza, że do dyspozycji są także pieniądze publiczne np. z PFR. I pewnie w tej podanej kwocie dużo waży Selvita, Mabion czy OncoArendi, z których dwie pierwsze właśnie pozyskały dofinansowanie z PFR, a Mabion też z EBOR-u. A to działa na innych inwestorów zachęcająco, bo spółki wtedy wydają się bardziej wiarygodna.
Co z rynkiem IPO? Czy w II połowie 2018 roku czekają nas jeszcze jakieś duże oferty?
Pozostaję sceptyczny co do naszego rynku, jeśli chodzi o najbliższe miesiące. I dotyczy to również IPO. Choć moim zdaniem, jeśli coś ma się sprzedawać, to większą szansę na udane emisje mają spółki technologiczne. Oczywiście wiadomo, że nie jest łatwo uwierzyć w spółkę, która nie ma jeszcze przychodów, ani zysków. Natomiast dobra wizja może skutecznie przekonać inwestorów.
Dobrym przykładem jest spółka XTPL, która robiła IPO rok temu. Spółka na razie bez przychodów, ale z bardzo dobrym zespołem naukowym z dużymi osiągnięciami i dobrym podejściem do biznesu, zachowująca zdrowy balans między aspektem naukowym a komercyjnym swojej działalności. Robią badania, które mogą mieć dużą szansę na komercjalizację. Teraz zbliża się do osiągnięcia swoich pierwszych przychodów. Widać to po liczbie prób ze światowymi potentatami. Do tego kurs akcji od IPO o blisko 100% i to na rynku NewConnect. Podejrzewam, że na rynku głównym skala przyrostu i zainteresowania tą spółką oraz dotarcia do inwestorów instytucjonalnych byłaby dużo większa.
Cały czas z rynku schodzi więcej spółek niż wchodzi – dlaczego? Myśli Pan, że to się zmieni w najbliższej przyszłości?
Moim zdaniem ta sytuacja na razie się nie zmieni. Nie podam teraz konkretnych spółek, które zejdą z giełdy, ale będą to raczej klasyczne biznesy z szeroko rozumianego przemysłu. Zwracam uwagę, że z GPW schodzą firmy, które są w dobrej sytuacji, a nie w złej. I nie te, które są przesadnie zadłużone, tylko raczej takie, które generują sporo gotówki. Oczywiście, ryzyko w przypadku tych firm podejmuje właściciel lub fundusz, które je zdejmuje, ale na ten moment te firmy jak najbardziej się bronią. Cierpią one jedynie na stosunkowo niskie wyceny, a to pochodna tego, co się dzieje na całym rynku. Jeżeli mielibyśmy kilkanaście kolejnych prób zejścia spółek z giełdy w ciągu kilku najbliższych miesięcy, to nie będzie mnie to dziwić.
Co więcej, uważam, że to akurat jest dobra informacja, z kilku powodów. Po pierwsze, w stosunku do płynności i obrotów na naszym rynku, mamy na giełdzie za dużo spółek. Wolałbym mieć ich mniej , ale takich, które za to mają większy free float, kapitalizację i płynność, żeby mieć się na czym koncentrować. Po drugie, jest takie powiedzenie: z niewolnika nie ma pracownika. Jeśli ktoś chce zejść z giełdy, bo uważa, że nie potrzebuje kapitału lub ten rynek mu nic nie daje i go tylko ogranicza w prowadzeniu biznesu, to wtedy ta spółka zrobi wszystko, żeby osiągnąć ten cel. Inwestorzy mogą co najwyżej dobrze targować się o cenę wyjścia.
Zobacz także: Wojciech Iwaniuk, prezes Inner Value - "Na polskiej giełdzie nie ma już miejsca dla słabych spółek"
Na jesieni resort finansów ma zamiar zaprezentować strategię dla rynku kapitałowego. Jakie są pana oczekiwania względem tego dokumentu?
Na pewno strategia dla rynku kapitałowego powinna być opracowana przez różne instytucje, jak GPW, KNF, MF czy NBP. Bo giełda jest tak naprawdę platformą infrastrukturalną i potrzebna jest współpraca z regulatorami, których wymieniłem. Moim zdaniem, nasz rynek kapitałowy nie ma problemów z infrastrukturą, ale z takimi kwestiami, jak przyszłość OFE, PPK czy regulacjami dotyczącymi corporate governance oraz poszanowaniem praw inwestorów mniejszościowych. I tym powinni się zająć sami regulatorzy. Na pewno ciekawym pomysłem giełdy z przeszłości było zachęcanie emitentów z krajów sąsiednich do upubliczniania się na polskiej giełdzie. To cały czas jest dobrym pomysłem, ale tak długo, jak polski rynek jako całość nie będzie popularny i nie będzie miał płynności, to te działania nie będą skuteczne.
Wydaje mi się, że to, w czym giełda mogłaby rzeczywiście pomóc rynkowi, to zapewnienie spółkom szerszego wsparcia w postaci pokrycia analitycznego. Tak robią giełdy w innych krajach, np. izraelska, szwajcarska czy singapurska. Im zależy na tym, żeby mniejsze spółki, które nie wzbudzają aż tak dużego zainteresowania dużych banków inwestycyjnych, doczekały się swoich analiz. I jeszcze lepiej, jakby te analizy były dostępne w języku angielskim, tak aby trafiały do zdywersyfikowanego grona inwestorów.
Inna koncepcja to promowanie lepszych standardów komunikacji relacji inwestorskich w spółkach. Mam na myśli to, żeby giełda zachęcała spółki do komunikacji z inwestorami, szczególnie zagranicznymi. Bo skoro w OFE cały czas jest suwak, w TFI odpływy, a powstanie PPK się odwleka, to zagranica realizuje zyski, ale w którymś momencie może powrócić. Wtedy lepiej, żeby te spółki, które pozostaną na naszym rynku, były atrakcyjniejsze dla inwestora zagranicznego. Oczywiście ważne są wyniki, biznes i equity story. Natomiast giełda może aktywnie wspomagać spółki w kwestii IR. Dobrym przykładem jest giełda moskiewska, która sama bardzo aktywnie wspiera spółki w relacjach z inwestorami zagranicznymi.
Zobacz także: "Inwestorzy z zagranicy są coraz bardziej zainteresowani spółkami z Polski" Joanna Pydo z C- Power Advisory
Wygląda na to, że po Getbacku czeka nas ochłodzenie nastrojów na rynku obligacji i funduszy sekuratyzacyjnych. To dobra czy zła wiadomość dla rynku akcji?
W krótkim terminie to zła informacja. Dlatego, że dla mniej zorientowanych inwestorów to znak, że na tym rynku kapitałowym są jakieś problemy albo, gorzej, „przekręty”. Wtedy część umorzeń może dotyczyć wszelkiego rodzaju funduszy: akcyjnych i obligacyjnych. I nawet jeśli dotyczyłoby to samych obligacji, to jest bardzo dużo spółek giełdowych, które finansują się obligacjami. Wtedy oznacza to dla nich wyższy koszt czy trudność zrolowania obligacji, czyli poważne perturbacje po stronie dostępu do kapitału i kosztu finansowania.
Natomiast w dłuższej perspektywie usunięcie pewnych anomalii uzdrawia rynek i dobrze się dzieje, że pada mit jakoby obligacje były w 100% bezpieczne. Na pewno bardzo bezpieczne są obligacje skarbowe polskiego państwa czy amerykańskiego, ale obligacje korporacyjne są już obarczone dużo większym ryzykiem. Duża część pieniądza, który mógł trafić na rynek akcyjny i być lepiej zagospodarowana, została wyssana przez obligacje korporacyjne i to często przez emitentów dużo gorszej jakości.
Jak pan ocenia komunikat KNF nakazujący bankom ograniczenie dystrybucji obligacji? Które spółki może on najmocniej dotknąć?
Na ten moment to może być dobre rozwiązanie. KNF zyskuje trochę czasu na to, żeby przeanalizować, ile jest obligacji na rynku, sprawdzić, które są dobre, a które są problematyczne. To rozwiązanie może zapobiec stratom kolejnych inwestorów. Jednak docelowo uważam, że to wymaga trochę innych regulacji. Być może powinno być brane pod uwagę więcej kryteriów brzegowych, np. rozróżnienie emisji prywatnych od publicznych, zabezpieczonych od niezabezpieczonych.
Jakie są pana oczekiwania co do koniunktury na giełdzie do końca 2018 roku?
Myślę, że do końca roku główny indeks giełdy będzie niżej niż jest dzisiaj. Ponadto wydaje mi się, że WIG20 w tym roku może zachować się gorzej, niż indeks małych spółek, na którym była duża przecena. Z kolei cały czas w sektorze dużych spółek jest jednak dużo biznesów, które mają 7%-9% stopy dywidendy, więc to podtrzyma notowania.
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Adam Kalkusiński to doświadczony inwestor, analityk, makler i prezes firmy relacji inwestorskich cc group.
Zobacz także: Prof. Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI - "Rok 2018 na rynkach nie będzie zbyt udany"
