Spółki biotechnologiczne kontra gamingowe, największe podobieństwa i różnice - Łukasz Kosiarski, Pekao Investment Banking
Obrazek użytkownika Paweł Biedrzycki
25 maj 2020, 06:54

Biotechnologia kontra gaming na giełdzie - największe podobieństwa i różnice - Łukasz Kosiarski, Pekao Investment Banking

Spółki biotechnologiczne notowane na giełdzie mają szansę powtórzyć sukces gamingowych, ale to wymaga czasu i dużo wyższych inwestycji.

O największych podobieństwach i różnicach między biotechnologią i produkcją gier rozmawiamy z Łukaszem Kosiarskim analitykiem Pekao Investment Banking, który pokrywa spółki z obydwu branż.

Paweł Biedrzycki: Pokrywasz zarówno gaming jak i sektor spółek biotechnologicznych. Obydwa sektory są obecnie na fali – jakie są najważniejsze różnice operacyjne pomiędzy tymi branżami?

Łukasz Kosiarski: Są czynniki wspólne, ale są też różnice. Zanim o różnicach może dwa słowa o podobieństwach. Obydwa sektory mają potencjał globalny, bo większość swoich przychodów bieżących czy przyszłych czerpią z zagranicy. W obydwu przypadkach mamy też do czynienia z wydłużonym cyklem inwestycyjnym i dopiero na końcu, w przypadku jego zakończenia, pojawia się nagroda w postaci zysku. Obydwa sektory to biznesy defensywne, w sensie mało wrażliwe na wahania cyklu koniunkturalnego. Największe różnice sprowadziłbym do tego, że gry to biznes konsumencki, a odbiorcami „produktów” polskiej biotechnologii są obecnie głównie inne firmy farmaceutyczne czy biotechnologiczne. Sam cykl inwestycyjny w przypadku projektu biotechnologicznego jest też dużo dłuższy i generalnie dużo droższy; podlega od pewnego momentu kontroli regulatorów np. EMA czy FDA. Proces odkrywania nowych leków jest obarczony wysokim ryzykiem niepowodzenia, przy setkach produktów rozpoczynających każdego roku badania kliniczne, rejestrowanych jest tylko kilkadziesiąt nowych leków rocznie.

Polskie spółki gamingowe są bardzo wysoko wyceniane, nawet względem zagranicznych firm produkujących gry, a jak to wygląda w przypadku polskiej biotechnologii?

Trudno to ze sobą porównywać, bo skala jest zupełnie inna. Polski gaming już ma pewną pozycję i znaczenie na świecie. Mamy coraz więcej spółek, które osiągają coraz większe sukcesy. Polska biotechnologia coś znaczy, ale tylko w skali regionalnej, bo w skali globalnej dopiero raczkuje. Polskie biotechy nawet w porównaniu do spółek z Europy Zachodniej wciąż dzieli przepaść. CD PROJEKT można już porównywać z Ubisoftem, ale zestawienie Mabionu z firmą Roche już by było nieco na wyrost. To jest oczywiście efekt tego, że w Polsce biotechnologia jest tworzona praktycznie od zera, nie ma u nas dużej globalnej firmy farmaceutycznej, wciąż nie mieliśmy jeszcze innowacyjnego leku, który przeszedł całą ścieżkę badań, aż do rejestracji. W momencie, kiedy polscy biotechnolodzy zaczną osiągać coraz bardziej zauważalne sukcesy, wtedy zacznie rosnąć zainteresowanie inwestorów polskimi spółkami.

W którym kierunku powinny zmierzać polskie spółki biotechnologiczne. Rozwijać projekty innowacyjne, leki biopodobne, sieroce czy może onkologiczne?

Przede wszystkim w tym, w którym mają największe kompetencje i przez to największe szanse na doprowadzenie projektu do końca. Prawdopodobieństwo końcowego sukcesu powinno być najważniejszym czynnikiem w wyborze, a czy firma pracuje nad lekiem innowacyjnym czy biopodobnym ma mniejsze znaczenie. Jeśli projekt będzie odpowiednio prowadzony to firma może liczyć na zyski jego komercjalizacji na etapie badań klinicznych. Największym segmentem rynku biotechnologicznego są leki onkologiczne – w tym obszarze transakcje osiągają największe wartości, szczególnie w wypadku najczęściej występujących nowotworów. W onkologii wciąż jest bardzo duża niezaspokojona potrzeba medyczna w której dużo jest do zrobienia. Leki sieroce z kolei są teoretycznie mniej atrakcyjne ze względu na rzadkość ich występowania, jednak np. FDA oferuje szybszą procedurę rejestracji z mniejszymi wymogami formalnymi, więc taki produkt można łatwiej wprowadzić na rynek.

Zobacz także: U części pacjentów z COVID-19 zaobserwowano wczesne zmiany włóknieniowe płuc, na które rozwijamy potencjalny lek - Rafał Kamiński, CSO i Sławomir Broniarek, CFO OncoArendi Therapeutics

Jedną z największych różnic jest to, że w kierunku branży biotechnologicznej płynie ogromna fala dotacji na badania, czy i kiedy te źródło wyschnie?

Biotechnologia to bardzo kapitałochłonna działalność. Najpierw trzeba ponieść duże wydatki i dopiero po kilku, czasem kilkunastu latach pojawiają się efekty. Dodatkowo koszty rosną wraz z postępem rozwoju leku, podczas gdy rozwój przedkliniczny może się odbyć niewielkim kosztem to badania kliniczne na szerokiej grupie pacjentów (3 faza) to wydatek nawet kilkudziesięciu mln dolarów. To co dzisiaj pokazują polskie spółki biotechnologiczne jak Ryvu Therapeutics, Celon Pharma, Mabion czy OncoArendi to efekt inwestycji rozpoczętych kilka lat temu. Jeżeli chcemy dalej modernizować gospodarkę, zwiększać udział biznesów technologicznych w naszym kraju, tak aby w perspektywie kilku-kilkunastu lat biotechnologia była znaczącym płatnikiem podatków w Polsce to rządzący bez względu na reprezentowaną opcję polityczną powinni ją wspierać także przez kolejne lata. Rozwinięta branża biotechnologia niesie ogromną wartość dla gospodarki i Polski.

Spółki gamingowe

Czy uważasz, że realny jest za 2-3 lata podobny scenariusz do tego jaki widzimy w branży gamingowej, że polski rynek kapitałowy nagle zostanie zalany firmami biotechnologicznymi?

W branży gamingowej rozpocząć działalność jest dużo łatwiej. Wystarczy biurko, jeden doświadczony programista, grafik i można zacząć robić grę. W erze ekspansji cyfrowej dystrybucji bardzo prosto jest wprowadzić grę na Steama i zacząć notować przychody. W biotechnologii bariera wejścia jest dużo większa. Potrzebne jest zaplecze, doświadczony zespół, duże finansowanie już na starcie. Myślę, że na tym etapie wciąż dużym ograniczeniem dla rozwoju polskiej biotechnologii jest dostępność kadr. To się oczywiście zapewne będzie poprawiać, ale my w Polsce wciąż kształcimy niewielu biotechnologów. Myślę jednak, że wraz z sukcesami największych polskich spółek biotechnologicznych część ich pracowników będzie szła „na swoje” i zakładała swoje spółki, ale tutaj cały proces jeżeli nastąpi do będzie dużo bardziej rozciągnięty w czasie.

Zobacz także: „PlayWay zrobił dla polskiego gamingu więcej niż CD PROJEKT” - rozmowa z Maciejem Miąsikiem z Pixel Crow

Ryvu Therapeutics do tej pory sprzedało kilka projektów. Czy doczekamy się wreszcie jakiejś komercjalizacji innowacyjnego projektu innej spółki z GPW?

Ryvu Therapeutics zdecydowało się pójść ścieżką komercjalizacji projektów na stosunkowo wczesnym etapie. Spółka sprzedawała projekty nawet na etapie przedkliniki. Obecna strategia już jednak zakłada, że komercjalizacje projektów będą odbywać się na późniejszych etapach. Im później to następuje tym większe zyski są do osiągnięcia. Tak na dobrą sprawę dopiero teraz mamy pierwsze polskie innowacyjne projekty, które znajdują się w pierwszej i drugiej fazie klinicznej czy to w Ryvu Therapeutics, Celon Pharmie i OncoArendi. Modelowo to właśnie druga faza badań klinicznych jest etapem sprzedaży projektu do dużej firmy farmaceutycznej, na etapie drugiej fazy poznajemy odpowiedź na skuteczność terapii kandydata klinicznego, więc dla każdej z tych spółek okienko na tego typu transakcje się właśnie otwiera.

Ale jak odróżnić to czy spółka rzeczywiście rozwija projekt leku aby budować jego wartość i komercjalizować na późniejszym etapie od tego czy prowadzi badania dlatego, że ma na to pieniądze, a projekt ma bardzo małe, albo nie ma żadnych szans na komercjalizację?

Tutaj dotykasz kolejnej dużej różnicy pomiędzy gamingiem i biotechnologią, czyli dysproporcji wiedzy pomiędzy inwestorami i rynkiem, a zarządem spółki. Bardzo trudno jest weryfikować projekty z pipeline’u spółki biotechnologicznej i w przypadku leków na bardzo wczesnym etapie jesteśmy trochę skazani na to, aby wierzyć na słowo zarządowi. Z czasem dopiero pojawiają się publikacje wyników badań i projekt można porównać np. do konkurencji, porównać z transakcjami na podobne leki na tym etapie rozwoju i sprawdzić sprzedaż leków już obecnych na rynku, ale zazwyczaj też nie ma tego dużo. Dlatego otwartość i budowa zaufania do zarządu spółki biotechnologicznej jest bardzo ważne. W gamingu źródeł informacji jest więcej, dużo łatwiej jest weryfikować wszelkie zapowiedzi i postępy produkcji.

Polscy inwestorzy dość skutecznie potrafią analizować spółki gamingowe, a jak to wygląda w przypadku biotechnologicznej?

Im będą większe sukcesy spółek biotechnologicznych tym większe będzie zainteresowanie inwestorów i analityków. W Polsce mało jest wyspecjalizowanych funduszy typu lifescience, w których buduje się w tym zakresie wiedza. Spółek biotechnologicznych jest w Polsce notowanych kilka, przy tym o zbyt małej kapitalizacji by zainteresować dużych wyspecjalizowanych inwestorów zagranicznych. Myślę, że to z czasem będzie się poprawiać. Analiza spółek biotechnologicznych jest też trudniejsza niż gamingowych i wymaga większego zakresu wiedzy.

Ryvu, Celon Pharma od dłuższego czasu budują swoje laboratoria. Ostatnio Selvita zapowiedziała takie plany, czy polskie spółki biotechnologiczne na to stać? Czy kolejne spółki będą też podążały tym kierunkiem?

To jest niejako pokłosie tego co mówiłem, że biotechnologia to kapitałochłonny biznes. W przypadku gamingu wystarczy biurko, komputer i możemy robić grę, a w biotechnologii konieczna jest do tego odpowiednia infrastruktura, laboratoria. Niestety u nas wciąż ich brakuje, a adaptacja zwykłych biurowców na przestrzeń laboratoryjną jest trudna, żeby nie powiedzieć wręcz niemożliwa. Dlatego też polskie spółki budują swoje przestrzenie do badań i jeżeli chcą prowadzić poważną działalność to jest to konieczne.

Jeszcze nie tak dawno temu Mabion był wyżej wyceniany niż Selvita. Dzisiaj rozdzielone Ryvu i Selvita są kilkukrotnie więcej warte, z czego to wynika?

Mabion jest akurat przykładem spółki, którego wycena zależy w znakomitej większości od jednego projektu MabionCD20, który napotkał problemy na etapie rejestracji. Wydawało się, że spółka jest już na ostatniej prostej, ale ostatecznie musiała wycofać wniosek rejestracyjny do EMA, co w oczach inwestorów znacząco obniżyło prawdopodobieństwo wejścia na rynek. Teraz spółka zapowiedziała emisję akcji aby sfinansować funkcjonowanie do czasu rozpatrzenia nowego wniosku rejestracyjnego. W przypadku Ryvu i Selvity nie wystąpiły większe problemy i realizowane przez spółki projekty postępują. Ryvu pokazało postęp na dwóch najważniejszych projektach SEL24 i SEL120, dodatkowo poinformowała o nowej umowie z Galapagos. Podział dawnej Selvity na dwie spółki odkrył dla rynku potencjał biznesu usługowego, rosnącego ponad 30% rocznie przy stabilnej rentowności.

W biotechnologii każdy projekt musi przejść z sukcesem kolejne etapy jak badania przedkliniczne, kliniczne, a potem rejestracji leków. Na każdym z tych etapów coś może pójść nie tak. Proszę zauważyć, że każdy projekt, który nie przejdzie któregoś etapu jest warty zero. To nie jest tak jak w gamingu, że pojawiły się problemy z optymalizacją gry czy z pewnymi mechanikami i gra wyszła po prostu gorsza. Koniec końców inwestowanie w biotechnologię to szacowanie prawdopodobieństw doprowadzenia leku do końca, im ono jest większe tym wartość spółki rośnie i na odwrót. Przy spółkach które mają jeden projekt w pipelinie trzeba pamiętać o ryzyku niepowodzenia danego projektu, a dla minimalizacji ryzyka budować portfel z większej ilości spółek biotechnologicznych.

Zobacz także: Ryvu będzie rozwijać nowe leki ze spółką zależną od Gilead Sciences, która prowadzi najbardziej zaawansowane prace nad lekiem na koronawirusa

Co nasilenie wojny handlowej pomiędzy USA i Chinami oznacza dla branży?

Myślę, że największy wpływ ma na rynek CRO, czyli realizowania badań na zlecenie na którym działa Selvita. Chińskie spółki biotechnologiczne były bardzo mocne w tym obszarze, miały konkurencyjne ceny i coraz większe kompetencje, przez co rosły szybciej niż rynek.

Spółki biotechnologiczne

Czyli amerykańskie spółki biotechnologiczne czy farmaceutyczne zamiast robić jakieś badania samemu zlecały je na zewnątrz do Chin?

Na tym właśnie polega cały biznes CRO. Zamiast robić coś samemu, budować swoje laboratoria, kupować urządzenia i zdobywać kompetencje zlecamy jakiś wąski odcinek badań na zewnątrz do wyspecjalizowanych spółek usługowych. W ten sposób spółki biotechnologiczne i farmaceutyczne oszczędzają koszty i zasoby. Dużo tego biznesu szło do Chin, teraz to może się zmienić.

Z czego wynika to, że branża CRO tak szybko rośnie i to od wielu lat?

Z tego, że nakłady na badania rosną, a wiele spółek myśląc o rentowności swoich biznesów chce ograniczyć koszty i zlecać to na zewnątrz. Udział badań kontraktowych w całości kosztów poniesionych badań też rośnie, także rynek jest napędzany podwójnie. Myślę, że nigdy nie będzie tak, że spółki biotechnologiczne będą wszystko zlecać na zewnątrz, ale rynek CRO ma przed sobą dobre perspektywy i się szybko rozwija.

Rozumiem, że spółki biotechnologiczne prowadzące badania innowacyjne są wysoko wyceniane, ale z czego wynika wysoka wycena spółek CRO względem chociażby generowanej EBITDA na całym świecie. Przecież tutaj mamy do czynienia z branżą usługową?

Z tego, że rynek bardzo szybko rośnie i same spółki mogą szybko się rozwijać zarówno organicznie jak i poprzez przejęcia. Przy łatwości skalowania biznesu spółki CRO są też w stanie utrzymywać rentowność na atrakcyjnym poziomie, w przypadku największych CRO nie rzadko to poziom powyżej 20%.

To dlaczego outsourcing IT nie jest tak wysoko wyceniany jak outsourcing badań laboratoryjnych?

Myślę, że gdyby outsourcing IT rósł tak szybko jak branża CRO i trzymał marżę to też by tak był wyceniany. Wydaje mi się też, że w przypadku CRO większe są bariery wejścia. Mówiliśmy już o tym, że laboratoria i zaplecze badawcze kosztuje dużo więcej niż przestrzeń biurowa. Na rynku CRO jest też dużo większa aktywność M&A. Każda, powiedzmy mała czy średnia spółka z branży CRO może stać się obiektem przejęcia przez większy podmiot co zapewne będzie następować z premią i to też wpływa na wyceny.

Zobacz także: Akcje spółki Selvita zmieniły się w Ryvu Therapeutics. Nowa spółka biotechnologiczna zadebiutowała na GPW

Z jakimi spółkami zagranicznymi powinno się polskie spółki porównywać i czy to ma w ogóle jakiś sens?

Polskie spółki biotechnologiczne można porównywać z zagranicznymi konkurentami, którzy mają kandydata klinicznego w tym samym obszarze i na podobnym etapie w rozwoju klinicznym, a poszczególne projekty z transakcjami jakie miały miejsce. Firmy farmaceutyczne nie interesuje czy lek powstał w Polsce, Niemczech czy w USA tylko czy jest skuteczny i jaką może wygenerować sprzedaż w przyszłości. Jeżeli polskie spółki mają perspektywiczne projekty, które mogą się stać skutecznymi lekami to powinny być wyceniane tak samo jak ich zagraniczni odpowiednicy z poprawką na poziom doświadczenia z poprzednich projektów. Pewnym problemem jest poziom zaawansowania pipelinu. Większość projektów polskich spółek biotechnologicznych jest na wczesnym etapie, zazwyczaj przedkliniki. Zagranicą wycenia się zazwyczaj projekty, które są w fazie klinicznej, a wszystkie przedkliniczne traktuje jako bonus do wyceny, jeśli w ogóle takie projekty są ujawnione. Porównanie projektów na zupełnie innych etapach rozwoju jest pewną trudnością w porównywaniu polskich spółek biotechnologicznych do zagranicznych.

Które, Twoim zdaniem, kwestie są kluczowe w ocenie jakościowej spółki biotechnologicznej?

Na pewno doświadczenie kluczowych osób w spółce jest bardzo ważne, takie elementy jak rady naukowe. Bardzo ważny jest też pipeline projektów oraz to kiedy mogą następować jakieś ważne wydarzenia jak zakończenia faz badań np. z przedkliniki i kliniki.

Czyli takie minipremiery jak w branży gamingowej?

Tak, wyniki poszczególnych faz klinicznych mogą mieć podobny wpływ na kursy akcji spółek biotechnologicznych jak premiery gier dla ich producentów. To jest o tyle ważne, że wtedy zwiększa się prawdopodobieństwo sukcesu projektu i rośnie jego wartość. Ważnym czynnikiem jest oczywiście zabezpieczenie finansowe i ilość dotacji. NCBiR w pewien sposób weryfikuje wszystkie projekty, które dofinansowuje więc już sam fakt, że jakaś spółka biotechnologiczna jest skuteczna w ich pozyskiwaniu w moim przekonaniu buduje jej wiarygodność i wartość.

Dziękuję za rozmowę.

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.