Akcje CD PROJEKT nie są atrakcyjna po premierze Cyberpunk 2077 – Paweł Sugalski, Rockbridge
Obrazek użytkownika Piotr Rosik
28 sty 2021, 07:35

Wycena CD PROJEKT nie jest atrakcyjna w świetle negatywnych informacji napływających od premiery Cyberpunk 2077 – mówi Paweł Sugalski, Rockbridge Gier i Innowacji

CD Projekt ma duże problemy wizerunkowe po premierze Cyberpunka 2077, powinien wypuścić świetną wersję na nowe konsole i jak najszybciej zrobić kolejnego Wiedźmina – uważa Paweł Sugalski, zarządzający funduszem Rockbridge Gier i Innowacji.

Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Na ile Pan wycenia CD PROJEKT po premierze Cyberpunka 2077?

Paweł Sugalski (Rockbridge TFI): Nie publikujemy naszych wewnętrznych rekomendacji. Natomiast moim zdaniem obecna wycena CDR nie jest atrakcyjna w świetle negatywnych informacji napływających od momentu premiery.

Szczególnie po ewidentnym short squeeze w ostatnich dniach wycena wydaje się oderwana od rzeczywistości. Głównym czynnikiem, który rozpalił wyobraźnię detalicznych inwestorów, były ostatnie problemy znanego funduszu Melvin Capital wraz z flagową krótką pozycją na Gamestop. Na naszym rynku zmienność powinna być ograniczona, ze względu na brak dostępnych instrumentów opcyjnych, które spowodowały ogromne wzrosty na bardziej shortowanych spółkach amerykańskich.

Ale przecież spółka została przeceniona od premiery o jedną trzecią…

Największym problemem, z którym musi się zmierzyć zarząd CDR, jest polityka cenowa bazowej wersji Cyberpunk 2077 oraz nadchodzącej - prawdopodobnie pod koniec 2021 roku - dedykowanej wersji next gen. Przeceny wersji pudełkowych są dla mnie ogromnym zaskoczeniem i pokazują, że dystrybutorzy pozbywają się przeszacowanego nakładu premierowego. Obecna cena w Amazon wersji PS4 to zaledwie 30 USD, natomiast wersja X1 jest niewiele droższa wynosi 35 USD. Ciężko w takim układzie prognozować tzw. długi ogon sprzedażowy.

Myślę że pierwszym sygnałem wyprzedania akcji CD PROJEKT będą znikające pozycje krótkie z rejestru KNF, realny popyt od inwestorów długoterminowych może pojawić się dopiero niżej. Na razie dostrzegam dużo popytu spekulacyjnego oraz klasyczne zjawisko typu short squeeze, o którym już wspominałem.

Czy uważa Pan, że szkody na wizerunku CDR będą nieodwracalne i wpłyną na sprzedaż CP77 i kolejnych gier, a także na wycenę spółki w średnim i długim terminie? A może za kilka miesięcy nikt już nie będzie o konsolowej wpadce pamiętał?

Reputacja CD PROJEKT mocno ucierpiała w oczach graczy i inwestorów, natomiast nie mam wątpliwości że kolejny Wiedźmin nie zawiedzie obu tych grup. Ryzyko sequela zawsze jest mniejsze, niż w przypadku nowej franczyzy. Jeżeli chodzi o wycenę, to mam wrażenie, że inwestorzy słusznie zaczęli stopniowo wyceniać wydłużenie, a nie skrócenie cyklu produkcyjnego. Główną wartość fundamentalną spółki widzę obecnie właśnie w marce Wiedźmin.

Jak to możliwe, że po tylu latach produkcji Cyberpunka gra wyszła w takim stanie?

CD PROJEKT przeszacował możliwości starych konsol. Gra była zbyt ambitna. Ale oczywiście nie rozumiem tego, dlaczego to nie wyszło na etapie testów. Jestem pewien, że akcjonariusze zrozumieliby nawet przesunięcie premiery o kolejne pół roku w celu uniknięcia kompromitujących problemów z jakością gry na old genach.

Zobacz także: Aktualizacja 1.1 do Cyberpunk 2077 pokazała jak wiele pracy czeka jeszcze CD PROJEKT - szybki test gry po poprawkach

Dlaczego CD PROJEKT zdecydował się na równoległą premierę wersji na konsole i PC? Czy nie mogli wersji konsolowej opóźnić, zamiast ją łatać po nocach po premierze?

Nie ma oczywistej odpowiedzi na to pytanie. Być może chodzi o kampanię marketingową. Były wykupione media, billboardy, czas antenowy – tego się nie da przełożyć na kolejne okresy bez tracenia zaliczek. Być może spółka nie chciała po raz kolejny przekładać premiery, bo uważała, że już za dużo razy to się stało i padła finalna obietnica, że już kolejny raz premiera nie zostanie przesunięta.

Może to przez program motywacyjny, przez jego zapisy, nie przesunięto premiery?

Zapoznałem się z nim dosyć dokładnie. Uważam, że ta błędna decyzja nie była jednak spowodowana konstrukcją samego programu motywacyjnego czy premiowego. Gdy popatrzy się ile osoby z zarządu straciły na spadku wartości posiadanych akcji, a ile straciłyby z uwagi na brak dodatkowej premii, to nie ulega wątpliwości, że wydawanie nie gotowej gry w pośpiechu nie było im na rękę, nie było w ich interesie. Dodatkowo należy podkreślić że program motywacyjny z poprzednich lat został zakończony jeszcze przed premierą Cyberpunk 2077 więc nie miał żadnego wpływu na omawiane wydarzenia.

Czy złożone pozwy sądowe w USA odnośnie premiery Cyberpunka mają Pana zdaniem jakieś uzasadnienie i czy będą pojawiały się nowe?

Te pozwy to duży, reputacyjny problem. One mają dość mocne podstawy, stawiają konkretne zarzuty. Ale całe szczęście dla CD PROJEKT, dotyczą tylko instrumentów ADR, czyli bardzo małej części akcjonariuszy spółki. Trudno mi powiedzieć, czy pojawią się kolejne.

Zobacz także: Kolejny fundusz obstawia, że akcje CD PROJEKT będą spadać i kolejne kancelarie składają pozwy zbiorowe przeciwko twórcom Cyberpunk 2077

Jak Pan w ogóle ocenia Cyberpunka jako grę? Grał Pan?

Miałem preorder na konsolę old gen, ale go anulowałem przed premierą. Ciągle czekam na wersję next genową, na w pełni dopracowany produkt. Widziałem wersję na PS4 Pro. Oceniam, że w pomieszczeniach warstwa graficzna prezentuje się nieźle, ale na zewnątrz widać już wyraźnie ograniczenia graficzne tej starej konsoli. Gra fabularnie jest bardzo dobra, ale preferuję nie psuć sobie wrażenia i poczekać na ulepszoną wersję.
 

Cyberpunk 05

Ile według Pana sprzeda się sztuk gry Cyberpunk 2077 w sumie?

Widziałem niedawno analizę, która zakłada sprzedaż na poziomie 15 mln sztuk w 2020 roku i 10 mln sztuk w 2021 i podzielam ten szacunek, wydaje się realistyczny.

Na czym powinien się skupiać CD PROJEKT w 2021 roku? Czy w obliczu tego, co się stało, wierzy Pan, że CDR ma coś w zanadrzu, czy czymkolwiek może w perspektywie najbliższych dwóch lat zaskoczyć?

CD PROJEKT słusznie skupił się na razie na marketingowym „damage control”. Kolejnym krokiem milowym będzie możliwie najlepszy start wersji dedykowanej na next geny. Ta wersja jest ostatnią szansą na odbudowę wizerunku marki, ale też szansą na większą sprzedaż, bo z każdym tygodniem rośnie baza nowych konsol. Debiut tej wersji to powinna być swego rodzaju druga premiera Cyberpunka.

Wiadomo, że będzie wersja online multiplayer Cyberpunka...

I to jest moim zdaniem ogromne ryzyko dla CD PROJEKTU. Spółka nie ma doświadczenia w takich produkcjach. Wydaje mi się, że firma powinna ograniczyć pierwotnie planowany zasięg tego projektu i jak najszybciej zrobić kolejnego Wiedźmina, bo w nim jest o wiele większy potencjał. Kluczowym problemem studia pozostaje brak możliwości realizowania dwóch projektów AAA jednocześnie.

CD PROJEKT to w tej chwili około 30% wyceny Take Two Interactive. Jakby Pan miał wybrać jedną z tych spółek do portfela, to na którą by postawił?

Zdecydowanie na Take Two, bo przez najbliższe pół roku czeka nas zapewne słaby sentyment na akcjach CDR, a krótkie pozycje widoczne w RKS KNF - moim zdaniem - mają podstawy fundamentalne. Ale są też inne atrakcyjne spółki gamingowe z zagranicy, jak na przykład Ubisoft, który ostatnio wydał dwie udane gry ze swoich flagowych serii, a kolejne oczekują na premierę. Pod względem dywersyfikacji portfela wydawniczego jest to przeciwieństwo CD Projekt.

Zobacz także: Premiera The Medium od Bloober Team już w tym tygodniu. Co warto wiedzieć o największej produkcji krakowskiej studia?

Zostawmy już CD PROJEKT. Indeks WIG.Games wszedł w grudniu w korektę. Czy będzie ona płaska, czy jeszcze głębsza? Czy pęka bańka na polskim gamingu, czy tej bańki jeszcze nie ma?

Wydaje mi się, że siła biznesowa i giełdowa polskich spółek gamingowych pokazuje, iż nie ma mowy o bańce. Oczywiście, niektóre spółki były mocno przewartościowane, ale część z nich już się przeceniła. Wciąż widzę okazje wśród spółek gamingowych.

Jeśli chodzi o WIG.Games, to chciałbym tylko zwrócić uwagę, że to jest komiczne, iż CD PROJEKT ma porównywalną wagę w indeksie jak Ten Square Games. Z drugiej strony, WIG.Games to tak naprawdę te dwie spółki. Nie rozumiem braku rewizji indeksu po IPO People Can Fly oraz braku ograniczenia wag największych spółek, jak to ma miejsce w innych indeksach. Poza tym kontrakty na ten wskaźnik są kompletnie niepłynne. Mam wrażenie że ten indeks na razie nie wykorzystał swojej szansy. Wydaje mi się, że konieczna jest jego rewizja, aby lepiej odzwierciedlał sentyment sektora gamingowego. Dostrzegam natomiast inny indeks, który jest dla mnie ciekawy, czyli WIGtech – on całkiem nieźle oddaje koniunkturę na polskich spółkach gamingowych, IT i technologicznych.

Która polska publiczna spółka gamingowa ma, według Pana, największe perspektywy wzrostowe w 2021 roku i dlaczego?

Wydaje mi się, że w krótkim okresie można tutaj wyróżnić dwie spółki: Bloober Team i People Can Fly.

Rockbridge ma aż 24% akcji spółki Bloober Team. Mocno wierzycie w tę spółkę - dlaczego? Jakiej sprzedaży gry The Medium w 2021 roku się Pan spodziewa, jakich przychodów z tego tytułu dla spółki?

Wiążemy wielkie nadzieje z Bloober Team od około półtora roku, bo wierzyliśmy w potencjał współpracy z Microsoft zapoczątkowanej przy Blair Witch i kontynuowanej z The Medium. Testowałem The Medium i nie mam wątpliwości, że to jest absolutnie najlepsza gra tego studia i że przełoży się to na potencjał komercyjny. Jest ona wzorowana na przygodowej Syberii i robi świetne wrażenie wszechobecnymi nawiązaniami do kultowej serii Silent Hill. Jestem spokojny o oceny krytyków i graczy. Uważam, że po tej premierze Bloober Team wejdzie do jeszcze wyższej ligi producentów gier, przebijając się bardziej do masowego gracza, niż miało to miejsce przy poprzednich tytułach. Poza tym mam wrażenie, że patent dwóch ekranów został bardzo ciekawie wykorzystany w The Medium oraz z pewnością może być obecny w kolejnych produkcjach.

Oszacowanie potencjalnych przychodów ze sprzedaży The Medium jest dość trudne. Gra jest w GamePassie Xboxa – gracze abonamentowi otrzymają ją za darmo. Uważam, że ściągnięć będzie niesamowicie dużo. Wydaje mi się, że Microsoft wynagrodził spółce tę sytuację sowicie. Przypuszczam że kilka miesięcy po premierze na platformie Microsoft i PC, można się spodziewać również wersji na PlayStation 5, analogicznie do sytuacji z Blair Witch.
 

The Medium

A co Pan może powiedzieć o People Can Fly?

Spółka ma dobry, mało ryzykowny model biznesowy. Nadchodzi duża premiera Outriders, która będzie poprzedzona wersją demonstracyjną. Widać, że weszli do jej akcjonariatu duzi, stabilni inwestorzy instytucjonalni. Kurs jej akcji może być mocny w I-II kwartale br., mimo że spółka wydaje się obecnie dosyć wysoko wyceniona na wskaźnikach historycznych. Główny potencjał finansowy spółki będzie widoczny dopiero w momencie przejścia na własny model wydawnictwa lub w przypadku znaczącego sukcesu Outriders.

Zobacz także: Premiera gry Outriders od People Can Fly dopiero w II kwartale 2021 roku. Spółka udostępni demo tytułu

W horyzoncie rocznym zwróciłbym uwagę na Creepy Jar. Spółka pracuje nad dodatkiem do Green Hell pod tytułem Spirits of Amazonia oraz wersja konsolową tej gry, które to produkcje powinny mocno wesprzeć tegoroczne wyniki. Jeżeli chodzi o kolejny rok to widzę duży potencjał w CI Games, która jest ciągle niedoceniana przez rynek w mojej opinii. Sequel Lords of the Fallen 2 może bardzo pozytywnie zaskoczyć w moim odczuciu.

Macie dużą ekspozycję również na spółkę Cherrypick Games. Tutaj podobne pytanie: dlaczego tak bardzo podoba się Wam ta spółka?

To jest nasza inwestycja długoterminowa. Spółka ma duży potencjał, ale ma na razie problem z przeskalowaniem. Podobają mi się jej umowy wydawnicze, jak ta z Huuuge Games na pasjansa albo dotycząco e-sportu ze Skillz. Niestety, jej akcje są bardzo mało płynne, co zniechęca potencjalnych inwestorów. Liczę na istotną poprawę w tym aspekcie po przejściu na GPW.

Na GPW wybiera się Huuuge Games, wyceniona na 5 mld zł, którą przed chwilą Pan wspomniał. Czy może Pan ocenić potencjał rozwojowy i atrakcyjność inwestycyjną tej firmy? Czy radziłby Pan inwestorom wziąć udział w tej ofercie?

Wydaje się, że to jest spółka z dużym potencjałem oraz dobrym zarządem. Jej wycena, biorąc pod uwagę dotychczasowe wyniki, nie odbiega od rynkowej. Niedawno na Nasdaq udanie zadebiutowała spółka Playtika, która jest przychodowo wielokrotnie większa, niż Huuuge Games. Ten debiut pokazuje sentyment do sektora i do tego typu spółek gamingowych. Spodziewam się, że redukcja w zapisach na Huuuge będzie duża, a po debiucie kurs ma szansę na mocne zachowanie. Dodatkowo Huuuge Games powinien być naturalnym kandydatem do wejścia do WIG20 w kolejnych rewizjach indeksowych.

Zobacz także: Huuuge Games rozpoczyna IPO. Spółka planuje debiut na głównym rynku GPW

Ile w tej chwili fundusz Rockbridge Gier i Innowacji ma środków w akcjach? Czy w 2021 roku będzie powiększał, czy zmniejszał zaangażowanie w akcje?

Obecnie mamy 99% środków w akcjach, staramy się nie grać alokacją. Ciągle trzon portfela to gaming, ale patrzymy także w innych kierunkach. Co ważne, odchodzimy w ostatnich miesiącach od rynku NewConnect, bo obawiamy się m.in. tego, że obroty na tym rynku mogą siadać po rekordowym 2020 roku.

Dziękuję za rozmowę.

Sprawdź więcej artykułów i analiz

Więcej praktycznej wiedzy o inwestowaniu na giełdzie, takiej jak analizy, artykuły, czy portfele edukacyjne, znajdziesz w części premium serwisu StrefaInwestorow.pl. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.