W ubiegłym roku dolar zaliczył rajd do poziomu 5 zł. Jednak chwilę potem nastąpiło osłabienie amerykańskiej waluty, a ponowny powrót do poziomów sprzed roku jest nierealistycznym scenariuszem, zdaniem Romana Ziruka, starszego analityka firmy Ebury.
W USA trwa cykl podwyżek stóp procentowych, który zdaniem rynku może zakończyć się na majowym posiedzeniu. Danym gospodarczym sprzyja spadająca inflacja w USA, ale poprawa jest widoczna również w strefie euro. Dzięki temu perspektywa recesji znacznie się oddala. O prognozach dla dolara oraz euro, dalszych decyzjach Rezerwy Federalnej USA i Europejskiego Banku Centralnego oraz sytuacji gospodarczej w Chinach rozmawiamy z Romanem Zirukiem, starszym analitykiem firmy Ebury.
Natalia Kieszek: W zeszłym roku dolar po raz pierwszy w historii przekroczył barierę 5 zł. Ile w zeszłorocznych wzrostach na amerykańskiej walucie było fundamentów, a ile spekulacji, bo w mediach widać było elementy paniki.
Roman Ziruk: Wzrost kursu USD/PLN z ubiegłego roku miał związek przede wszystkim z dwoma czynnikami – stopami procentowymi oraz rynkowym sentymentem. Rosyjska inwazja na Ukrainę doprowadziła do istotnego pogorszenia tego ostatniego, wzmocniła też inflację. Na dynamiczny wzrost cen reagował Fed, dość wcześnie i agresywnie zacieśniając politykę monetarną. Pod tym kątem amerykański bank centralny zdeklasował inne główne banki – w tym Europejski Bank Centralny, co nie było korzystne dla kursu EUR/USD i podbijało USD/PLN.
W trakcie roku występowały też obawy o sytuację energetyczną w Europie związane z rosyjskim szantażem gazowym, który rozpoczął się de facto jeszcze przed pełnoskalową inwazją na Ukrainę. Obawy o podaż surowca doprowadziły do wysokich cen gazu, które pogorszyły sytuację na rachunku bieżącym i podbiły inflację – co zagroziło gospodarce europejskiej – para EUR/USD pod koniec lata zeszła poniżej poziomu parytetu i przez kilka miesięcy oscylowała wokół niego. W ostatnich miesiącach obawy o sytuację energetyczną zmalały, a Europejski Bank Centralny wyraźnie zaangażował się w podnoszenie stóp procentowych, sprawiając, że różnica w polityce pieniężnej między strefą euro a USA przestała się rozszerzać.
Notowania EUR/USD
W poprzednich 3 miesiącach dolar zaliczył mocną falę spadkową. Co się zmieniło na rynku w tym czasie?
Po pierwsze, zaczęła obniżać się inflacja bazowa w USA, pozwalając rynkom na myślenie o końcu podwyżek stóp w Stanach i ich cięciach. Po drugie, poprawie uległ rynkowy sentyment. Spadły ceny gazu i zmniejszyły się obawy dotyczące sytuacji energetycznej Europy. Otworzyły się Chiny. Dane makroekonomiczne w wielu gospodarkach, w tym właśnie europejskiej, też raczej zaskakiwały pozytywnie, rozbudzając nadzieje na miękkie lądowanie.
Czy możemy spodziewać się powrotu dolara do poziomu 5 zł?
Myślę, że jest to mało prawdopodobny scenariusz. Musielibyśmy mieć do czynienia z szeregiem okoliczności, które pozwoliłyby umocnić się dolarowi i jednocześnie osłabiły złotego. Wzrost kursu USD/PLN mógłby nastąpić w przypadku, gdyby Rezerwa Federalna nie przestała podnosić stóp procentowych w najbliższym czasie i kontynuowałaby podwyżki znacząco powyżej 5%. To potencjalnie największe zagrożenie, które mogłoby wypchnąć kurs USD/PLN wyżej, choć nie wiem, czy aż do 5 zł.
Druga kwestia, którą warto mieć na względzie w kontekście kursu EUR/USD i USD/PLN, to sytuacja energetyczna. Warto zaznaczyć, że Rosja nie ma już tak dużych jak wcześniej możliwości szantażowania Europy, więc ryzyko z jej strony odnośnie do sytuacji energetycznej jest dość ograniczone. Zwracam jednak uwagę na Chiny. Mianowicie spowolnienie gospodarcze w Chinach z poprzedniego roku było w pewien sposób korzystne dla Europy, ponieważ ograniczyło chiński popyt na LNG (przyp. gaz). Obecnie istnieje ryzyko, że ten popyt wróci. Nie ma jeszcze kluczowych twardych danych – poznamy je w połowie marca – niemniej te, które są, wskazują na wyraźne odbicie gospodarcze, nawet szybsze niż zakładałem. W kontekście otwarcia Chin nie można być pewnym, że ceny gazu będą utrzymywać się na relatywnie niskich – zestawiając z poprzednim rokiem – poziomach jak obecnie. Powrót do szczytowych cen z 2022 roku wydaje się jednak stosunkowo mało prawdopodobny.
To, moim zdaniem, kluczowe czynniki zewnętrzne. Lokalnie również istnieją ryzyka – związane z relacjami z UE, polityką fiskalną i monetarną. Dla przykładu: zbyt szybkie obniżki stóp w Polsce mogłyby osłabić PLN do EUR, a więc też podbić USD/PLN.
Notowania USD/PLN
W ostatnich miesiącach notowaliśmy umocnienie euro w relacji do większości głównych walut. Czy to oznacza, że perspektywa recesji w UE zaczyna się oddalać?
Tak. Po pierwsze kluczowe dane makroekonomiczne były zasadniczo lepsze od oczekiwań. W strefie euro w ostatnim kwartale 2022 roku odnotowaliśmy niewielki wzrost PKB w ujęciu kwartalnym, od kilku miesięcy rosną też indeksy PMI – indeks PMI dla usług i kompozytowy w styczniu przebiły kluczową barierę ekspansji (50 pkt). Notujemy też spadek cen surowców energetycznych. Te czynniki pozwalają optymistycznie spojrzeć w przyszłość.
Zdaje się, że scenariusz miękkiego lądowania w gospodarce zaczynają potwierdzać dane z rynku pracy – zarówno w UE, jak i USA bezrobocie niespecjalnie rośnie. Jakie to może mieć znaczenie dla rynków walutowych?
Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, dane z rynku pracy były kluczowym czynnikiem dla dolara. Mieliśmy bardzo silną reakcję na ostatni, mocny raport non-farm payrolls (obejmujący m.in. dane o zmianie zatrudnienia w sektorach pozarolnicznych). Rynek zwraca też uwagę na dane o wysokiej częstotliwości. Z tygodnia na tydzień obserwuje, jak kształtują się dane o nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych – ich liczba oscyluje w okolicy historycznych minimów. Z jednej strony dane wzmacniają argumentację za miękkim lądowaniem, z drugiej jednak zwiększają szanse na to, że stopy procentowe w USA wzrosną bardziej i pozostaną dłużej wysokie. A im ciaśniejsza polityka pieniężna, tym dla dolara lepiej.
Jeśli chodzi o dane z rynku pracy strefy euro, te nie wzbudzają takich emocji. Danych amerykańskich jest dużo więcej i są znacznie bardziej bieżące. Przykładowo, dane o bezrobociu są opóźnione w strefie euro o miesiąc, a rzetelne dane o płacach pojawiają się raz na kwartał. M.in. dlatego reakcja na dane z rynku europejskiego nie jest tak silna jak w USA.
Jak podsumuje Pan poczynania EBC i Fedu, jakie są podobieństwa i różnice w polityce monetarnej tych dwóch banków centralnych?
Celem EBC jest stabilność cen, zaś Fed ma podwójny mandat, uwzględniający też wspieranie pełnego zatrudnienia – mimo tej różnicy polityka banków centralnych jest obecnie dość podobna.
Fed był bardziej proaktywny i zaczął podnosić stopy procentowe w marcu 2022 roku (EBC – w lipcu), prowadzi też proces odwracania skupu aktywów, który w EBC rozpocznie się dopiero w marcu tego roku. Różnica w skali podwyżek stóp w trwającym cyklu to obecnie 150 pb. W strefie euro nastąpił wzrost o 300 pb., a w USA o 450 pb.
Niemniej, o ile wcześniej EBC w znacznej mierze wydawał się podążać za innymi, o tyle ostatnio zaczęło się to zmieniać. Pojawiły się podwyżki o 75 pb. czy 50 pb. i wyraźne sygnalizowanie, że przynajmniej w najbliższym czasie szybkie tempo powinno zostać utrzymane.
Jak w tym kontekście wygląda polityka monetarna Chin?
Polityka monetarna Chin w ostatnim okresie była mocno ekspansywna, co miało związek z sytuacją covidową. W 2022 roku notowaliśmy niski jak na Chiny wzrost PKB o 3% – standardowy to mniej więcej 5-6%. Ludowy Bank Chin (PBOC) metodycznie łagodził politykę pieniężną, dostosowując szereg parametrów, w tym obcinając kluczowe stopy procentowe.
Rozbieżność w polityce monetarnej między Chinami i resztą świata w ostatnich kwartałach stanowiła czynnik niekorzystny dla juana, dlatego gdy waluta była wyjątkowo słaba, PBOC podejmował działania w kierunku jej wsparcia. Obejmowały one m.in. zmniejszanie stopy rezerwy obowiązkowej w walutach obcych i ustalanie okresowo mocnych fixingów juana.
Obecnie, przy otwarciu i odbiciu chińskiej gospodarki, maleje liczba argumentów za łagodzeniem polityki pieniężnej. Czekamy jeszcze na twarde dane za pierwsze dwa miesiące br., ale wydaje się, że nie będzie potrzeby jakiegokolwiek istotnego łagodzenia polityki pieniężnej przez Ludowy Bank Chin. W dalszej perspektywie może być tak, że gdy inne banki centralne rozpoczną obniżki stóp procentowych, Chiny mogą podejmować działania w kierunku zacieśniania polityki pieniężnej. Zmniejszenie dystansu w polityce pieniężnej powinno wspierać juana.
Zobacz także: Niezidentyfikowane obiekty latające (UFO) nowym zagrożeniem dla inwestorów zainteresowanych chińskimi spółkami
Gdzie w tej układance jest NBP?
Z jednej strony w Polsce mamy do czynienia z bardzo wysoką inflacją. Inflacja bazowa również pozostaje mocna i nie wysyła przekonujących sygnałów, które zachęcałyby RPP do obniżek stóp procentowych. Z drugiej strony – sytuacja gospodarcza w Polsce się pogorszyła, dlatego rynek zaczyna o tych obniżkach myśleć.
Oprócz tego, jak będzie wyglądać sytuacja inflacyjna w Polsce, dla banku centralnego ważne powinno być to, jak będzie się kształtować polityka monetarna w innych państwach. Zbyt szybkie obniżki stóp w Polsce przy jednoczesnym utrzymywaniu ciasnej polityki w USA mogłyby negatywnie odbić się na złotym. Najlepszą sytuacją dla złotego byłyby prawdopodobnie spadek momentum krajowej inflacji bazowej i jednoczesne odwracanie zacieśniania polityki przez Fed.
Rynek spodziewa się, że NBP zacznie obniżać stopy jeszcze przed końcem roku. A jakie są prognozy dla Rezerwy Federalnej?
Po ostatnich danych z USA można się spodziewać, że podwyżki stóp procentowych w najbliższym czasie będą kontynuowane. W tym momencie rynek w pełni wycenia podwyżki o 25 pb. w marcu i maju i widzi też duże szanse na trzeci taki ruch. Oczekiwania te są zmienne, ale przynajmniej w zakresie najbliższych dwóch posiedzeń wydają się realistyczne. Oczekujemy, że w krótkim terminie Fed będzie zacieśniać politykę monetarną.
Jeżeli zaś mowa o obniżkach stóp procentowych, to naszym zdaniem rynek nieco się zagalopował, wyceniając je zbyt szybko. Scenariuszem bazowym dla rynku było rozpoczęcie cięć w listopadzie br., teraz te oczekiwania się odsunęły. Nie jesteśmy przekonani, czy w kontekście tak dobrych danych z rynku pracy Fed będzie chciał ryzykować i dokonywać cięć stóp jeszcze w tym roku.
Jednym z kluczowych czynników, na które reaguje dolar, jest również inflacja. Jakie są prognozy dla tego wskaźnika w USA?
W USA spadek inflacji trwa od miesięcy i dotyczy zarówno miary głównej, jak i bazowej. Proces dezinflacji postępuje i są argumenty za tym, że będzie się utrzymywał. Pewne zagrożenie w kontekście powrotu inflacji do celu stwarza jednak sytuacja w gospodarce, w tym na rynku pracy – jest po prostu za dobrze.
Zobacz także: Inflacja w USA najniżej od października 2021. Wskaźnik CPI spada już 7. miesiąc z rzędu
Jakie są Wasze oczekiwania na ten rok?
Jesteśmy optymistami, jeśli chodzi o globalną gospodarkę, sytuację Europy i sentyment do ryzyka. W obecnej chwili kurs EUR/USD znajduje się w okolicach naszej prognozy na koniec I kwartału, z kolei w perspektywie kolejnych kwartałów spodziewamy się jego wzrostu. Ostatnie miesiące wzmocniły nasz pogląd, że rynek miał zbyt negatywne podejście do perspektyw gospodarczych strefy euro i zbyt łagodne oczekiwania względem działań EBC. Bank zaczął podnosić stopy relatywnie późno, ale jego ostatnia komunikacja i działania sugerują determinację do zbicia inflacji. W tym kontekście spodziewamy się kontynuacji podwyżek stóp procentowych. Nie widzimy też pola do ich szybkich obniżek – a to powinno wspierać euro.
Jeśli chodzi o złotego, sądzimy, że waluta powinna zyskiwać. Liczymy na to, że sytuacja zewnętrzna będzie w znacznej mierze sprzyjać złotemu oraz że zmniejszy się przynajmniej część nierównowag w gospodarce. Raczej nie zakładamy też obniżek stóp procentowych przez RPP w tym roku.
W kontekście czynników, które mogą wywołać zmienność, będziemy obserwować szczególnie dane o inflacji oraz odczyty z amerykańskiego rynku pracy, a także o aktywności w gospodarkach. Informacje dotyczące sytuacji energetycznej i wieści z Chin również mogą być istotne.
Cały czas trwa również wojna w Ukrainie. Co prawda w ostatnich miesiącach na rynku walutowym nie było widać dużego wpływu konfliktu zbrojnego, poza incydentem w Przewodowie, jeśli jednak wzrosłoby ryzyko eskalacji, to można zakładać, że na rynku pojawi się dodatkowa zmienność.
Lokalnie będziemy skupiać się na polityce fiskalnej (szczególnie w kontekście nadchodzących wyborów) i na działaniach RPP. Istotną kwestią jest również wątek KPO.
