Obligacjom sprzyja nieograniczona płynność płynąca z banków centralnych, dlatego fundusze dłużne mogą być traktowane jako substytut lokaty bankowej – uważa zarządzający Quercus Obligacji Skarbowych.
Piotr Rosik: Rentowności obligacji skarbowych amerykańskich czy niemieckich pokazują, że najwięksi inwestorzy wciąż się obawiają, trzymają włączony tryb risk-off. Tymczasem rynki akcji uciekają na północ. Skąd takie rozłączenie notowań akcji i obligacji i dokąd ono potrwa?
Mariusz Zaród (dyrektor ds. instrumentów dłużnych w Quercus TFI): Obniżki stóp procentowych, czy inne niestandardowe instrumenty - jak np. zakupy obligacji przez banki centralne - zachęcają do inwestycji w obligacje, ponieważ przy niewielkim ryzyku można osiągnąć więcej, niż na lokacie. W strefie euro lokaty są ujemnie oprocentowane, wiec automatycznie wypychają pieniądz z banków w stronę takich klas aktywów, jak obligacje skarbowe. Rynki akcji, jako bardziej długoterminowe instrumenty, żyją przyszłością. Nie patrzą na to, że jest pandemia i że płyną bardzo słabe dane z gospodarek, lecz widzą światełko w tunelu za 12 czy 18 miesięcy.
Obydwu klasom aktywów, czyli akcjom i obligacjom, sprzyja nieograniczona płynność płynąca z banków centralnych, która jest jak kroplówka. Ona stopniowo, pomału będzie zasilać rynki w dodatkowe – nieoprocentowane – środki. Podobnie było przy wyjściu z kryzysu finansowego 2008/2009: jednocześnie rosły wyceny akcji i spadała rentowność obligacji skarbowych.
Które obligacje skarbowe będą w średnim i długim terminie najlepszą inwestycją, pod względem relacji potencjalnego zysku do ryzyka: amerykańskie, japońskie, niemieckie, szwajcarskie? Czy amerykańskie okażą się, jak zwykle w ciężkich czasach, tzw. bezpieczną przystanią?
Wszystkie wymienione przez Pana kraje mają stopy procentowe na zerowym poziomie i bardzo luźną politykę monetarną. Dodatkowo warto wspomnieć, że wzrost gospodarczy w tych krajach jest mizerny i ciężko wywołać inflację. Jednak rentowności długoterminowych amerykańskich obligacji znacznie wyróżniają się na tle grupy: są dodatnie. Dlatego preferujemy obligacje USA, kosztem pozostałych krajów i jest to jeden z naszych top-pick’ów na najbliższe miesiące.
Jaki wpływ na obligacje skarbowe USA może mieć QE bez limitu uruchomione w tym roku przez Fed?
QE to nic innego jak dostarczanie płynności do systemu bankowego. Założenie jest takie, że banki komercyjne uzyskują „tani” pieniądz z banku centralnego i wykorzystują go, aby zwiększyć akcję kredytową. Problem pojawia się, gdy klienci banków – czyli gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa - nie chcą brać kredytu, obawiając się recesji gospodarczej lub mają na tyle dużo własnych środków, że kredyt jest im niepotrzebny. Wtedy ten ogrom środków z QE zalewa rynki finansowe, ponieważ banki oraz inni inwestorzy kupują różne klasy aktywów, aby pozbyć się nieoprocentowanej gotówki. Następuje „inflacja aktywów”: rosną ceny akcji i obligacji.
Dużo się pisze o nadchodzącym wielkimi krokami kryzysie zadłużenia, który ma mieć globalną skalę. Czy Pan sądzi, że on rzeczywiście nadejdzie? Jakie będą pierwsze symptomy?
W walce z obecną recesją dużo lepiej sprawdza się polityka fiskalna. Bezpośrednie wydatki rządowe skuteczniej przeciwdziałają rosnącemu bezrobociu, czy bankructwom małych firm, niż polityka monetarna. Obecnie nikt nie przejmuje się rosnącymi długami, bo trzeba działać szybko. Dotyczy to praktycznie wszystkich krajów, więc nikt nie stoi na straży - jak chociażby Niemcy w I połowie ubiegłej dekady.
Kryzys zadłużeniowy przyjdzie, ale będzie powszechnie akceptowalny, bo każdy kraj będzie miał „coś na sumieniu”. Niestety, dla krajów najmocniej zadłużonych on nie będzie łagodny i będą musiały poradzić sobie z nim same.
Jak ocenia Pan zachowanie rentowności polskich obligacji skarbowych? Czy wskazują one, że staliśmy się swego rodzaju „bezpieczną przystanią” w Europie Środkowej i Wschodniej? Czy nasze papiery wciąż będą w cenie w najbliższych miesiącach i kwartałach, mimo że wydatki na wspomaganie gospodarki w koronakryzysie psują finanse publiczne?
Polskim obligacjom skarbowym bardzo pomogły obniżki stóp procentowych, których dokonał NBP. W ciągu 2,5 miesiąca bank centralny obniżył stopy do historycznie niskiego poziomu 0,1%. Ale na tym jego aktywność się nie kończy. W ramach niestandardowych działań obniżył stopę rezerw obowiązkowych, uwalniając znaczne zasoby gotówki leżące w bankach. Skupuje obligacje skarbowe oraz te emitowane przez Polski Fundusz Rozwoju (PFR) i Bank Gospodarstwa Krajowego (BGK). Takie szybkie i zdecydowane działanie znacznie umocniło polski dług i będzie miało pozytywny wpływ również w najbliższych kwartałach.
W jaki sposób na rynek długu wpływają emisje obligacji PFR? Czy Pańskim zdaniem obligacje PFR wliczają się w oficjalne zadłużenie Skarbu Państwa?
Polski Fundusz Rozwoju wyemitował dotychczas 50 mld zł w ramach emisji trzech serii obligacji. Te emisje częściowo zastępują aukcje obligacji, ponieważ Ministerstwo Finansów zmniejszyło podaż instrumentów skarbowych w ostatnich tygodniach. Popyt na nie jest wysoki, co nie może dziwić, ponieważ posiadają gwarancję Skarbu Państwa, a ich oprocentowanie jest znacznie wyższe, niż analogicznych obligacji emitowanych przez MF. PFR nie należy do sektora finansów publicznych, dlatego jego zadłużenie nie może spowodować naruszenia progów ostrożnościowych zapisanych w Konstytucji.
Czy to nie jest tak, że banki zaczną preferować obligacje PFR ponad obligacje korporacyjne?
Banki komercyjne posiadają w swoich aktywach, oczywiście poza udzielonymi kredytami, przeważnie obligacje skarbowe. Udział instrumentów korporacyjnych jest znikomy, a w przypadku niektórych podmiotów nie ma go wcale. Obligacje PFR są bardzo dobrym uzupełnieniem portfela, bo mają znacznie wyższą płynność, niż obligacje korporacyjne i wyższą rentowność, niż obligacje skarbowe, przy zachowaniu pełnej gwarancji Skarbu Państwa. Należy jednak pamiętać, że banki komercyjne muszą zapłacić podatek bankowy od posiadanych instrumentów PFR, a od obligacji skarbowych - już nie.
Obligacje Polskiego Funduszu Rozwoju są bardzo atrakcyjnym instrumentem dla funduszy inwestycyjnych. Nie muszą one płacić podatku bankowego, więc cała nadwyżka rentowności poprawia wynik uczestników funduszu.
Zobacz także: Banki już niechętnie dają Polakom kredyty. Wspierają za to gospodarkę obejmując obligacje PFR
Czy Polsce w perspektywie najbliższych kilku lat grozi dojście do bariery konstytucyjnej zadłużenia? Co jeżeli to nastąpi?
Obecnie borykamy się z recesją, a sytuacja gospodarcza zmienia się dynamicznie, więc prognozowanie nawet na 2 lata w przód jest obarczone dużym ryzykiem. Jednak zakładam, że próg ostrożnościowy - dług publiczny w stosunku do PKB poniżej 60% - nie zostanie naruszony. Politykom nie zależy na przekroczeniu tego progu, co oznaczałoby m.in. zamrożenie płac w „budżetówce”, niską waloryzację rent i emerytur, czy znaczne ograniczenie wydatków rządowych w kolejnym roku. W przypadku wzrostu ryzyka przekroczenia tego poziomu długu więcej emisji będzie przeprowadzać PFR lub BGK.
Ile jest obecnie w rentownościach polskich obligacji spadku cen, a ile spadku PKB? Jak będą się zachowywały rentowności polskich papierów, jeśli gospodarka wejdzie w trwałą deflację, a wzrost gospodarczy będzie minimalny?
Rentowności obligacji spadają w związku ze słabymi danymi, które mogą doprowadzić do obniżek stóp procentowych. Dane te dotyczą zarówno inflacji konsumenckiej, jak i danych z gospodarki realnej, składających się na PKB. Obecnie inflacja CPI jest w mocnym trendzie spadkowym. Oczekuję, że w I kwartale 2021 r. „zobaczymy” na chwilę deflację, ale nie będzie ona trwała. Podobnie jest z PKB, który spadnie w tym roku o około 4%, by w przyszłym roku odbić do poziomów z końca 2019 roku.
Rentowności obligacji nie wrócą jednak szybko na wyższe poziomy. Rada Polityki Pieniężnej będzie utrzymywała stopy procentowe na niskim poziomie jeszcze przez kilka lat, co sugeruje, że ceny obligacji nie powinny drastycznie spaść.
W piątek Rada Polityki Pieniężnej (RPP) dość nieoczekiwanie obniżyła stopy procentowe do 0,1%. Mamy w tej chwili najniższe stopy procentowe w regionie, niższe niż Czechy i Węgry, a mimo to PLN zareagował umocnieniem. Jak Pan to tłumaczy i czy decyzji RPP towarzyszyła też interwencja na rynku walutowym?
Ostatnie tygodnie przyniosły znaczny wzrost skłonności do ryzyka. Widać to chociażby po zachowaniu akcji. Po stronie dłużnej widać wzrost popytu na obligacje krajów emerging markets. Zyskują też waluty w tych krajach. Ze względu na duży i płynny rynek, PLN jest jednym z beneficjentów tego ruchu. Obniżka stóp procentowych osłabiła złotego tylko przejściowo.
Nie było interwencji na rynku walutowym. NBP nie powinien interweniować w kierunku umacniania naszej waluty. W ramach walki z kryzysem, słabszy kurs walutowy jest pożądany przez eksporterów, ponieważ poprawia ich konkurencyjność na świecie. Gdybyśmy dalej utrzymywali koszt pieniądza na poziomie 1,5%, to kurs EUR/PLN byłby znacznie poniżej 4,30.
Zobacz także: RPP obniża po raz trzeci stopy procentowe w tym roku
Co musi się stać, żeby stopy procentowe w Polsce i na świecie znowu zaczęły rosnąć?
Powrót do wyższych stóp procentowych nie jest taki prosty, jak ich obniżenie i zajmie przynajmniej kilka lat. Proszę zauważyć, że amerykańskiej Rezerwie Federalnej, po ostatnim kryzysie, zajęło 7 lat, zanim po raz pierwszy podniosła koszt pieniądza w 2015 roku. Kolejne podwyżki też następowały z wielkim trudem. Europejski Bank Centralny nawet nie zdążył podnieść stóp procentowych, bo zaczął się nowy kryzys. Do braku oprocentowania na lokatach musimy się przyzwyczaić, bo zostanie z nami na dłużej.
Ile procent długu Skarbu Państwa jest w tej chwili denominowane w obcej walucie? Jak bardzo musiałby się osłabić złoty, aby to było problemem?
Obecnie udział długu w walutach obcych wynosi około 27%. Jest to poziom znacznie niższy, niż jeszcze 5-10 lat temu. Popyt na polskie obligacje w „twardych” walutach, czyli w euro i dolarze amerykańskim, jest bardzo duży. Podczas ostatniej emisji Ministerstwo Finansów uplasowało 5-letnią transzę w euro z ujemną rentownością. Chętnych na polski dług było ponad 4 razy więcej, niż wynosiła oferta sprzedaży. I to pomimo ujemnej rentowności! Nie oczekuję, aby nawet 10-procentowe osłabienie złotego wpłynęło na problemy z obsługą długu zagranicznego. W obecnym otoczeniu rynkowym, przy bardzo niskich rentownościach w strefie euro, zawsze znajdą się chętni, aby zainwestować w polski dług.
Jakie papiery są obecnie w funduszu QUERCUS Obligacji Skarbowych, którym Pan kieruje? Wiem, że w ostatnich tygodniach udział papierów w walutach spadł znacznie, dlaczego? I jak Pan chce zarabiać w obliczu tak niskich stóp procentowych?
QUERCUS Obligacji Skarbowych jest funduszem polskich obligacji, dlatego udział zagranicy jest ograniczony. Zazwyczaj waha się od 10 do 20%. Ostatnio zrealizowaliśmy zyski na instrumentach amerykańskich, dlatego udział zagranicy zmniejszył się. Nie oznacza to jednak, że w kolejnych miesiącach te instrumenty nie pojawią się ponownie. Cały czas pozostają w kręgu naszych zainteresowań i jak tylko ocenimy, że ich potencjał wzrostu jest wyższy, niż ryzyko straty, to ponownie zwiększymy zaangażowanie.
Obecnie w portfelu dominują obligacje stałokuponowe, z niewielką domieszką obligacji opartych o WIBOR. Nie podsiadamy obligacji indeksowanych inflacją, ponieważ oczekujemy spadku tego wskaźnika w najbliższych kwartałach.
Wyniki, które fundusz osiągał historycznie - 7,99% za ostatnie 12 miesięcy, na dzień 29 maja 2020 r. - będzie ciężko powtórzyć. W otoczeniu niskich rentowności, większą wagę będę przykładać do częstszej zmiany składu portfela, aby poprawić jego zyskowność oraz skieruję się w stronę instrumentów zagranicznych. Tam jest jeszcze wiele okazji inwestycyjnych.
Czy generalnie poleciłby Pan przeciętnym inwestorom indywidualnym oszczędzanie w funduszach obligacji skarbowych w nadchodzących latach? Skoro oprocentowanie lokat jest w okolicy 0%, to chyba wyjdą na takiej inwestycji lepiej...?
Fundusz obligacji skarbowych może być traktowany jako substytut lokaty bankowej. Wyniki historyczne są wysokie. Być może nie uda się zarobić kolejnych 5-6% rocznie, ale stopa zwrotu powinna być znacznie wyższa od depozytów bankowych.
Fundusze obligacji skarbowych powinny być podstawą każdego zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Zapewniają bardzo wysoką płynność, a przy tym ryzyko straty jest mocno ograniczone, ponieważ emitentem obligacji jest Skarb Państwa.
Dziękuję za rozmowę.
-----------------------------------
Mariusz Zaród – absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu (kierunek finanse i bankowość). Karierę zawodową rozpoczął w 2007 r. w BZ WBK Asset Management (obecnie Santander TFI). W grudniu 2014 przeszedł do Ipopema TFI, gdzie zarządzał funduszami, a potem pełnił funkcję Head of Interest Rates and Credits w Departamencie Zarządzania Aktywami. Od stycznia 2019 r. jest dyrektorem ds. instrumentów dłużnych w Quercus TFI, gdzie odpowiada za fundusze obligacji skarbowych.
