O sytuacji na polskim i globalnym rynku długu, o perspektywach dla funduszy dłużnych skarbowych i korporacyjnych rozmawiamy z Grzegorzem Zatrybem ze Skarbiec TFI.
Piotr Rosik (Strefa Inwestorów): Z czego wynika tak dobry performance funduszy dłużnych w okresie ostatnich 12 miesięcy? Zdecydowana większość z nich jest na plusie, niektóre mogą się nawet pochwalić stopą zwrotu sięgającą 6%.
Grzegorz Zatryb (Skarbiec TFI): Większość z ostatnich 12 miesięcy to okres pogarszającej się koniunktury, który wraz z wybuchem pandemii zamienił się w gwałtowne załamanie gospodarcze. Już samo to wystarcza, aby rentowności obligacji spadały, ich ceny rosły a jednostki inwestujących w nie funduszy zyskiwały na wartości. Proces ten został wzmocniony przez wejście na rynki banków centralnych, które skupują obligacje na niespotykaną dotąd skalę. Nawet NBP dołączył do tego grona. Niskie rentowności są także wspierane przez spadającą globalnie inflację. W Europie Środkowo-Wschodniej tego spadku jeszcze nie widać, ale zważywszy na to, co się dzieje w gospodarkach, pytanie brzmi nie „czy” tylko „kiedy”.
Opisane wyżej zjawiska działają na korzyść przede wszystkim obligacji skarbowych. Gorsza koniunktura działa negatywnie na wysokość spreadów kredytowych, czyli premii, jaką emitenci korporacyjni bądź kraje rynków wschodzących muszą płacić powyżej rentowności wysokiej jakości obligacji skarbowych. W sytuacji kiedy te spready są jedynym źródłem dochodu dla obligatariuszy - a dzieje się tak gdy papiery zostają wyemitowane w walucie, której obligacje mają ujemne rentowności - ryzyko wynikające ze wzrostu spreadu czyli wyższego kosztu ryzyka może być nieporównanie wyższe, niż zyski ze spadających stóp procentowych. W efekcie fundusz skupione na wysokiej jakości obligacjach, głównie skarbowych osiągnęły w tym roku znacznie lepsze wyniki, niż fundusze obligacji korporacyjnych.
Czy to jest możliwe, żeby fundusze dłużne powtórzyły takie wyniki w kolejnych 12 miesiącach?
Powtórka z tegorocznych wyników funduszy dłużnych raczej nie jest możliwa. Nie wykluczam dalszych spadków rentowności, ale bardziej prawdopodobne są wzrosty. Zakładam bowiem, że gospodarki będą wychodzić z covidowego dołka i lepsza koniunktura zwiększy popyt na kapitał i podniesie oczekiwania inflacyjne. Jednak to, co zaszkodzi papierom skarbowym o najwyższej jakości, może być wsparciem dla obligacji o niższych ratingach. Tu jednak preferuje obligacje rządowe rynków wschodzących w stosunku do obligacji korporacyjnych o podobnych ratingach.
Zobacz także: Fundusze dłużne mają najlepszy okres za sobą - uważają zarządzający TFI
Jaką 12-miesięczną stopą zwrotu, według Pana, będzie się mógł pochwalić przeciętny fundusz dłużny za rok o tej porze? Czy fundusze dłużne wciąż będą bardziej atrakcyjnym miejscem dla parkowania kapitału, niż lokaty bankowe?
Najpierw odpowiem na drugie pytanie: zdecydowanie tak. Powierzając pieniądze aktywnie zarządzanemu funduszowi dłużnemu możemy oczekiwać, że zarządzający ominie rafy i dobierając odpowiednie klasy obligacji optymalne wykorzysta sytuację na rynku. Zerowe stopy procentowe pozostaną z nami na długo i coraz częściej, zwłaszcza w przypadku przedsiębiorstw, będą pojawiały się ujemne oprocentowania rachunków bieżących i dodatkowe koszty ich posiadania.
Wracając do pierwszego pytania, ale w nawiązaniu do drugiego: fundusz dłużny funduszowi dłużnemu nie równy. Mamy całą gamę różnych rodzajów tych funduszy: od najbezpieczniejszych pieniężnych, przez benchmarkowe obligacji skarbowych aż po fundusze obligacji wysokodochodowych. W ciągu najbliższego roku stopy zwrotu z funduszy z każdej z tych grup mogą być bardzo zróżnicowane. Te o najniższym ryzyku nie przyniosą pewnie stóp zwrotu powyżej 1%. Z uwagi na sytuację w gospodarce raczej uważałbym na fundusze obligacji korporacyjnych, zwłaszcza tych opartych o papiery z mało płynnych rynków. Najbardziej stosowne na najbliższy rok wydają się być fundusze dłużne uniwersalne, które mają możliwość korzystania ze wszystkich klas aktywów dłużnych i dzięki temu elastycznie dopasować się do sytuacji na rynku.
Czy możliwe są obniżki opłat za zarządzanie funduszami dłużnymi w polskich TFI? Jest na to miejsce?
Polskim TFI od dawna wypomina się, że ich fundusze są zbyt drogie. Jeżeli jednak przyjmiemy do wiadomości, że TFI powinny osiągać zyski, gdyż w innym razie nie będzie żadnych funduszy inwestycyjnych, to na opłaty trzeba spojrzeć w kontekście wartości aktywów, od jakich opłaty są pobierane. Tu widać zasadniczą różnicę między tym biznesem w Polsce a na tzw. Zachodzie, stawianym za wzór z uwagi na niższe opłaty.
Hmm, głębsze obniżki opłat w Polsce są niemożliwe, to Pan sugeruje?
Zasadniczy spadek opłat za zarządzanie w skali branży jest możliwy tylko przy odpowiedniej masie aktywów. Jednak wejście Polski do grona krajów z zerowymi stopami wywróciło dotychczasowy porządek do góry nogami. Opłaty jeszcze masowo nie spadają, bo utarło się patrzeć na historyczne stopy zwrotu, a te wyglądają w wielu funduszach dłużnych imponująco. Jednak to tylko kwestia czasu.
W najtrudniejszej sytuacji znajdą się fundusze najbezpieczniejsze. Tam nie ma miejsca na podejmowanie ryzyka, które mogłoby pozwolić podnieść stopy zwrotu. Trzymiesięczny pieniądz na rynku międzybankowym kosztuje 0,2%, roczne obligacje handlowane są na rynku z ujemnymi rentownościami. W takiej sytuacji nie ma miejsca na opłatę stałą na poziomie 1%. Miejsce na spadki opłat musi się znaleźć.
Co stanie się z rentownościami polskich obligacji, jeśli konstytucyjny próg ostrożnościowy w zakresie długu publicznego zostanie naruszony?
Próg zawarty w polskiej konstytucji jest jak na standardy europejskie dość niski. Dlatego nawet jeżeli zostanie przekroczony, to nadal relacja długu do PKB Polski będzie wyglądała relatywnie korzystnie. Ponadto, teoretycznie - ale w tej chwili takie jest prawo - przekroczenie 60% wymusi drastyczne ograniczenie zadłużania się w kolejnych latach. Konsolidacja fiskalna zaś z punktu widzenia rynków obligacji jest czymś pożądanym.
Nie twierdzę, że niższe emisje obligacji skarbowych w kolejnych latach przyciągną inwestorów, ale na pewno złagodzą efekt złamania przepisów. Tak naprawdę istotna jest tu reakcja agencji ratingowych. W niedawno dokonanych ocenach naszego kraju nie było jednak jakiegoś zaniepokojenia rosnącym długiem. Ponadto dopiero zejście poniżej ratingów inwestycyjnych byłoby prawdziwym wstrząsem, a do tego bardzo daleko.
Czy w ciągu najbliższych 12 miesięcy obligacje korporacyjne mogą być bardziej atrakcyjne, pod względem stopy zwrotu, od obligacji skarbowych? Ich ceny dość szybko się podniosły po marcowym koronakrachu.
Jak wcześniej mówiłem, choć stopy zwrotu mogą być atrakcyjne, to relacja zysku do ryzyka nie zachęca. Ponadto przy instrumentach tego rodzaju bardzo ważna jest płynność i właśnie z uwagi na ten czynnik, jeżeli decydowałbym się na inwestycje w dług korporacyjny, to raczej zagraniczny, niż polski. Warto zwrócić uwagę na fundusze replikujące szerokie indeksy obligacji korporacyjnych. Zapewniają one bardzo dobrą dywersyfikację i są płynne.
Ciekawą alternatywą dla papierów przedsiębiorstw są obligacje emitowane przez rządy krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Płynność jest z reguły znacznie lepsza a ryzyko kredytowe - zwłaszcza długu emitowanego na rynki międzynarodowe w twardych walutach - znacznie niższe. W obu przypadkach dla inwestora indywidualnego jedyną rozsądną opcją są fundusze inwestycyjne o takich strategiach.
Zobacz także: Rynek obligacji korporacyjnych zaczyna budzić się do życia po epidemii. Spółki szykują się do publicznych emisji
Czy odwraca Pan uwagę inwestorów od funduszy obligacji korporacyjnych, bo uważa Pan, że rośnie na tym rynku bańka?
Obligacje korporacyjne to specyficzny instrument, raczej dla zaawansowanych. Na polskim rynku bańki oczywiście nie widać, globalnie też.
To czemu jest Pan do nich sceptycznie nastawiony?
Z „korporatami” problem jest innej natury. Otóż biorą one wszystko co najgorsze z obligacji skarbowych i z akcji. Z jednej strony potencjał do zarobku jest ograniczony jak to przy obligacjach, z drugiej zaś stracić można wszystko, tak jak na akcjach. Tyle że akcje dają nieporównanie wyższe możliwości zarobku. Każda obligacja korporacyjna znajduje się na skali gdzieś między obligacją skarbową a akcją. Im wyższa rentowność takiej obligacji, tym większe szanse na to, że naszych pieniędzy nie dostaniemy w całości z powrotem.
Ale obecnie duże firmy masowo nie upadają, nawet mimo głębokiej globalnej recesji…
Statystycznie, na rozwiniętych rynkach, szansa na niewypłacalność „default” jakiejś obligacji High Yield to w normalnych warunkach kilka procent, powiedzmy 3%. Dalej, statystycznie, jeżeli spread tej obligacji ponad skarbówkę wynosi 5%, to po 5 latach zarobimy 25% więcej, niż trzymając papiery rządowe, a nasze ryzyko to było 3%. Statystycznie. Bo jeżeli to akurat nasza obligacja zbankrutuje, to jesteśmy do tyłu zainwestowany kapitał minus kupony, które zdążyła wypłacić. Na rynkach rozwiniętych dostaniemy pewnie jeszcze ze 30% z masy upadłościowej, w Polsce na to bym nie liczył.
Sugeruje Pan, że fundusze obligacji korporacyjnych są bardzo ryzykowne…
Morał jest prosty. Jeżeli chcemy żeby wszystko się działo zgodnie ze statystyką musimy pozwolić jej działać, czyli zbudować portfel z setek emitentów. Jeżeli natomiast fundusz inwestycyjny ma w portfelu obligacje z 5-10% udziałami, to wchodzimy do kasyna, nie do instytucji wspólnego inwestowania.
Nie poruszyłem też tematu płynności ale im niższa płynność obligacji korporacyjnych w portfelu, tym większa szansa że nawet bez żadnych bankructw nie odzyskamy pieniędzy, bo w razie odpływów zarządzający będzie najpierw sprzedawał płynne papiery, a potem osadzi się już „szlam”, z którym niewiele da się zrobić. Dlatego zdecydowanie zachęcam do wzięcia pod uwagę zagranicznych rynków obligacji korporacyjnych.
Czy są branże, które Pańskim zdaniem są szczególnie narażone na falę bankructw covidowych?
W tym przypadku lista jest dokładnie taka sama, jak w przypadku akcji. Wydaje mi się jednak, że konsekwencje pandemii nie są jeszcze w pełni znane. Na razie wsparcie rządowe powstrzymało oczyszczające mechanizmy rynkowe.
Jak według Pana w najbliższych kwartałach będzie się kształtowała korelacja cen akcji i obligacji? Przez sporą część 2020 roku stopień tej korelacji znacznie spadł. Obligacje były w trybie risk off, a akcje w trybie risk on.
Oczekuję, że stara dobra ujemna korelacja będzie nadal dominowała. Jest ona zakłócana przez to, że obligacje skarbowe są skupowane przez banki centralne, co uniemożliwia spadek ich cen. Z drugiej strony, kapitał rozpaczliwie poszukuje zysków, pchając w górę ceny ryzykownych aktywów. Będziemy więc mieli okresy, kiedy „drożeje wszystko” oraz okresy spadków cen w niemal każdej klasie aktywów. Ale w horyzoncie kilku kwartałów korelacja będzie bardzo niska.
Zobacz także: „W tym roku przegraliśmy z FED’em” – przyznaje Grzegorz Witkowski z Insignis TFI i dodaje, że „GPW może czekać największa hossa w historii”
Dużo się pisze o nadchodzącym wielkimi krokami globalnym kryzysie zadłużenia. Czy Pan sądzi, że on rzeczywiście nadejdzie? Jakie będą pierwsze symptomy?
Straszenie kryzysem zadłużenia, które jest coraz większe, zawsze było w modzie. Moją uwagę zwraca jednak fakt, że każdy dolar zadłużenia to równocześnie dolar czyjegoś majątku. Rozumiem, że niepokój budzi fakt, iż zadłużenie rośnie szybciej niż PKB, jest to jednak prosta konsekwencja tego, że aktywa finansowe zyskują na wartości szybciej niż materialne. To druga strona tego samego problemu, który spopularyzował Piketty. Zadłużenie będzie więc rosło, jak mówiłem wcześniej, kapitał rozpaczliwie poszukuje zysków.
Czyli kryzys zadłużenia jest niemożliwy?
Kryzys nastąpi wtedy, gdy wierzyciele w dostatecznie dużej skali zażądają zwrotu środków, albo wówczas, gdy koszty obsługi zadłużenia staną się zbyt wysokie. Warunkiem zaistnienia takich sytuacji jest wzrost stóp procentowych, rozumianych jako stopa bez ryzyka czy też rentowności obligacji skarbowych. Wtedy alternatywny koszt inwestowania w ryzykowne instrumenty stanie się na tyle wysoki, że kapitał może zacząć z nich odpływać. Wzrosną też koszty obsługi zadłużenia. Tak więc, dopóki stopy są niskie, gra będzie trwać.
Co musi się stać, Pańskim zdaniem, żeby stopy procentowe w Polsce i na świecie znowu zaczęły rosnąć? A może już po wsze czasy będziemy mieszkać w krainie ultra niskich stóp? I czy możliwe jest, że w Polsce zobaczymy ujemne stopy? Ostatnio przebąkiwał coś o tym prof. Eryk Łon z RPP.
Warunkiem koniecznym, acz nie wystarczającym, jest wyższa inflacja. Jeżeli popatrzymy na historię inflacji, to inflacja powyżej niskich kilku procent, czy upraszczając zera, to fenomen ostatnich kilkudziesięciu lat, wyjąwszy epizody wojen. Nie twierdzę, że wrócimy do stabilności cenowej wieków średnich, ale patrząc na ostatnie kilka lat, w trakcie których inflacja wyparowała - oraz na perspektywy gospodarki, którą może czekać okres systemowo niskiej aktywności - inflacja nie wydaje się być poważnym ryzykiem.
Inflacja to jedyny warunek?
Sama inflacja to za mało. Rządy od lat prowadzą aktywną politykę gospodarczą i jeżeli w ich interesie będzie utrzymanie niskich stóp, nawet w warunkach wysokiej inflacji, to będą to w stanie zrobić. Już teraz instytucje, które nie mogą trzymać gotówki w materacach, kupują obligacje przynoszące co roku nawet i 1% straty przez kolejne 10 albo 30 lat. Gospodarstwa domowe na razie mają alternatywę w postaci banknotów i monet.
Co jednak, gdy zniknie pieniądz w postaci fizycznej? Kiedyś zadrukowany papier zastąpił złote i srebrne monety. W dobie cyfrowej pieniądz w postaci fizycznej może podzielić los kruszców. Pieniądz będzie miał tylko postać zapisów na rachunkach. Co będzie wówczas stało na przeszkodzie, aby powszechne stało się ujemne oprocentowanie tejże elektronicznej gotówki?
Zabrzmiało to nieco złowieszczo. Dziękuję za rozmowę.
-----------------------------------
Grzegorz Zatryb – członek zarządu Skarbiec TFI od lipca 2019 roku. Ma ponad 25 lat doświadczenia rynkowego. Od kilkunastu lat zajmuje się rynkiem dłużnym, m.in. jako zarządzający funduszami. Zanim przyszedł do Skarbiec TFI w 2010 roku, był m.in. zastępcą dyrektora w Departamencie Zarządzania Aktywami BRE Asset Management. W latach 1998-2000 jako dyrektor Biura Skarbu w TUiR WARTA odpowiadał za zarządzanie aktywami. Współtworzył Warta TFI. W latach 2002-2008 był wiceprezesem PTE Skarbiec Emerytura.
