Inflacja i rosnące stopy procentowe weryfikują horrendalne wyceny niektórych spółek technologicznych i branży gier – Konrad Księżopolski, Haitong Bank
Trwa bessa już nie tylko na spółkach z branży gier, ale również sektora technologicznego, która jest wywołana postpandemicznymi warunkami rynkowymi. O perspektywach dla firm działających w tych sektorach rozmawiamy z Konradem Księżopolskim, analitykiem Haitong Bank.
Natalia Kieszek: Bessa na akcjach producentów gier wciąż trwa, patrząc chociażby na notowania indeksów WIG.GAMES 5 oraz WIG-Gry. Kiedy i czy w ogóle widzi Pan szansę na odbicie w tej branży?
Konrad Księżopolski: Wydaję mi się, że w krótkim terminie nie mamy co liczyć na odbicie w indeksie WIG-Gry. Warto pamiętać, że w Polsce hossa na akcjach spółek z branży gier trwała naprawdę wiele lat, a zaczęła się jeszcze przed premierą Wiedźmina III. I tak jak CD PROJEKT wyznaczył początek hossy w branży, tak również zaznaczył jej koniec. Hossa przyspieszyła za sprawą świetnej sprzedaży Wiedźmina III, dlatego też sentyment do spółek z branży był bardzo pozytywny. Flagowa spółka tak naprawdę „niosła” cały polski sektor, a za jej sprawą pojawiały się nowe firmy, które tak chętnie swego czasu debiutowały na giełdzie.
Branża gamingowa należała do tej, która miała bardzo dobrą ekspozycję w czasie pandemii. Dzięki temu przychody gier mocno wzrosły. Dodatkowo wyceny na giełdach były wspierane niskimi stopami procentowymi. Pod względem biznesowym byliśmy na „wysokim C”, z którego spadliśmy po pandemii. Należy jednak wyraźnie zaznaczyć, że obecne silne spadki – w wielu przypadkach nie uzasadnione – były poprzedzone silnymi wzrostami, które również często nie były do końca zasadne.
Aktualna przecena na spółkach z branży gier urealniła obecne warunki rynkowe. Podobnie jest w sektorze e-commerce. Era taniego pieniądza zdecydowanie się skończyła - pojawiła się teraz wysoka inflacja. Wycenom nie sprzyja również trwająca wojna w Ukrainie. Warto też zauważyć, że wzrosty cen podstawowych produktów czy rat kredytowych skłaniają konsumentów do zmniejszania wydatków na różnego rodzaju rozrywkę, w tym właśnie gry.
W Polsce bessa na spółkach z branży gier pokryła się oczywiście z premierą Cyberpunka w grudniu 2020 roku. Przecena lidera miała ogromny wpływ na decyzje podejmowane przez inwestorów. Widzimy także obecnie odpływy kapitału z funduszy TFI które były aktywnymi inwestorami w sektorze gamingu, dlatego w krótkim terminie nie dostrzegam dużej szansy możliwego napływu inwestorów z powrotem do branży.
Notowania WIG-Gry od początku 2017 roku
Czy to co dzieje się w polskim gamingu odbiega zasadniczo od nastrojów w tej branży na świecie?
Oczywiście sytuacja na polskim rynku gier jest pokłosiem tego, co dzieje się globalnie. Zachowania na arenie międzynarodowej determinują również sentyment do polskich producentów. Patrząc na czynniki makro, mamy do czynienia z szalejącą inflacją oraz spowolniającą gospodarką. Również rosnące stopy procentowe nie pozostają bez wpływu na obniżenie wycen spółek na rynku akcji. Mimo że zostały one urealnione, to wcale tak chętnie nie przyciągają inwestorów. Na horyzoncie brakuje również mocnych tytułów, które mogłyby znów przywrócić pozytywny sentyment i pociągnąć wyceny całej branży.
Jedną ze spółek, która mocno zawiodła inwestorów jest Ten Square Games. Kurs w ciągu 5 miesięcy spadł o ponad 60 proc., w takim razie co może przywrócić ich zaufanie? Podobny brak zaufania i słaby sentyment mamy w przypadku CD PROJEKT.
Spółka od swojego debiutu na giełdzie stała się w pewnym czasie ulubieńcem inwestorów i można powiedzieć że dość zasłużenie. Na samym początku pandemii, kiedy na rynku zapanowała niepewność i spadły stawki marketingowe, Ten Square Games podjęło ryzyko i przeznaczyło znacznie większe nakłady na akwizycję użytkowników, czyli tzw. user aquisition. Szybko okazało się że było to pokerowe i bardzo dobre posunięcie, gdyż uziemieni ludzie podczas lockdownów zaczęli znacznie częściej grać i wydawać pieniądze na gry free-to-play. Miało to wpływ na skokowy wzrost przychodów Fishing Clash z około 30 mln zł miesięcznie przed pandemią do około 55-60 mln zł w szczycie pandemii.
Dobra passa Ten Square Games skończyła się wraz z końcem pandemii, a dokładniej przeglądem opcji strategicznych. Komunikacja spółki była w tym okresie dość enigmatyczna, a dodatkowo spółka obniżyła cel skorygowanej EBITDA dla programu motywacyjnego o około 8 proc. do 228,9 mln zł w 2021. Inna sprawa, że podczas pandemii, wyceny spółek gamingowych były bardzo wysokie i zakładały utrzymanie wysokiej monetyzacji przez wiele lat, co oczywiście było zbyt optymistycznym założeniem. Także ja zbyt optymistycznie podchodziłem do perspektyw monetyzacji Fishing Clash.
Po wynikach za I kwartał br. widzimy, że monetyzacja Fishing Clash wróciła do poziomu sprzed pandemii czyli około 30 mln zł. Nie widać również wzrostu monetyzacji Hunting Clash, a także Fishing Clash w Chinach. Dodatkowo spółka wstrzymała rozwój gry Magical District żeby skupić się na kolejnej grze wędkarskiej – Fishing Master. No i najbardziej kontrowersyjna kwestia, to zatwierdzenie przez Radę Nadzorczą dla czterech osób z Zarządu dodatkowego wynagrodzenia uzależnionego od zrealizowania skorygowanej EBITDA na 2022 na wyraźnie niższym poziomie 172,7-251,3 mln zł. Kolejna zmiana parametrów wynagrodzenia zmiennego słusznie rodzi pytanie o jego motywacyjny charakter dla pracowników. A taki w moje opinii powinien być jego główny cel.
Notowania Ten Square Games od początku 2020 roku
W takim razie czy nowa produkcje mają szansę na osiągnięcie sukcesu podobnego do Fishing Clash?
Pojawiają się głosy, że Fishing Clash po tylu latach się kończy i za chwilę przestanie „działać”. Nie zgadzam się z tym zdaniem, ponieważ ten tytuł jest znany od lat i ma już swoją bazę graczy. Dodatkowo Ten Square Games bardzo dobrze pokazał, że gry free-to-play mają dłuższą żywotność niż 5 lat. Przykładem są chociażby tytuły Let’s Fish czy Wild Hunt, które pomimo braku promocji od wielu lat wciąż świetnie się monetyzują.
Od czasu IPO Ten Square Games minęło ponad 4 lata. W tym czasie spółka zwiększyła zatrudnienie z około 200 osób do ponad 500. Dodatkowo od czasu debiutu, oprócz utrzymania i rozwoju obecnych tytułów, spółka pracowała nad około 8-10 nowymi grami z kilku gatunków z czego tylko jeden – Hunting Clash – okazał się sukcesem rynkowym. Myślę że to dobry czas na pewne przemyślenia i wyciągnięcie wniosków.
Duży zespół wcale nie zwiększył wyraźnie produkcyjnego wskaźnika sukcesu nowych produkcji, aokresy produkcyjne zostają wydłużone. Widzimy, że rynek gier free-to-play staje się bardziej konkurencyjny, dlatego uważam, że Ten Square Games powinno zakończyć rozbudowę zespołu i skupić się na tytułach, które cały czas zarabiają i mają potencjał na wzrost, czyli przede wszystkim Fishing Clash, Hunting Clash, a także Let’s Fish czy Wild Hunt. Spółka powinna również skupić się nad firmą Rortos, która ma już w swoim portfolio kilka mocnych tytułów, które można rozwijać. Rozwiązaniem mogłaby być także praca nad maksymalnie 2 nowymi projektami równolegle, co mogłoby skrócić cykl produkcyjny gier i potencjalnie zoptymalizować także koszty ich developmentu.
Zobacz także: Przychody z rynku gier przekroczą 200 mld USD w 2022 roku, wynika z raportu Newzoo. Większość wciąż będą generować produkcje mobilne
Na czym powinno skupić się Ten Square Games?
Widać, że to gry „fishingowe” i „huntingowe” są sukcesem spółki Ten Square Games, dlatego najlepiej skupić się na tym co robi się najlepiej. Firma już próbowała innych tytułów i to się nie sprawdziło.
Brak dywersyfikacji był częstym zarzutem rynku dla Ten Square Games. Warto jednak zaznaczyć, że w ostatnich latach spółka pracowała nad tym, aby zmniejszyć uzależnienie od Fishing Clash, co częściowo przyniosło skutek. Fishing Clash stanowił w pierwszym kwartale 2022 około 67 proc. całkowitych przychodów wobec około 89 proc. w analogicznym okresie 2020 roku (czyli tuż przed pandemią, wprowadzeniem na rynek Hunting Clash oraz przejęciem Rortos). Nie jest idealnie, ale na pewno jest wyraźnie lepiej niż było.
W mojej ocenie, lepiej być mistrzem w jednej dziedzinie niż rozmieniać się na drobne, w szczególności na rynku o niskich barierach wejścia i bardzo wysokiej globalnej konkurencji, a takim bez wątpienia jest rynek gier free-to-play. Często wymienia się dywersyfikacje jako podstawowy element budowania bezpieczeństwa biznesu. Owszem, jest on bardzo ważny, ale chyba najlepiej bezpieczeństwo biznesu zapewnia posiadanie jednego z najlepszych, najwyżej cenionych, i najbardziej popularnych produktów w swojej kategorii.
Jako analityk pokrywa Pan również spółki z sektora TMT, a jak wiemy również trwa bessa na spółkach technologicznych. Czy Pana zdaniem jest to czas na poszukiwanie okazji inwestycyjnych?
W spółkach technologicznych widać analogiczne trendy jak w branży gier. Na poziomie globalnym, oczywiście, skala przeceny robi wrażenie, jednak nie byłoby bessy, gdyby wcześniej nie było hossy. Przykładem może być spółka Zoom Communications, która odnotowała spore wzrosty w czasie pandemii dzięki aplikacji do komunikacji online. Wiadomym jest, że firma nie odkryła „świętego Graala” w tym zakresie, dlatego też silna przecena na pewno robi wrażenie ale jest ona niczym innym jak urealnieniem.
Postpandemiczne środowisko zdecydowanie weryfikuje w niektórych przypadkach horrendalne wyceny. W Stanach kapitał napływa z całego świata i już przed pandemią mieliśmy do czynienia z wycenami, które dla nas są wciąż nieosiągalne. Nawiązuję tutaj do spółki LiveChat, która jak na warunki polskie jest wyceniana wysoko (ale w mojej opinii zasłużenie) na poziomie EV/EBITDA około 14-15x. Jest to jednak bardzo niska wycena jeśli porównamy ją do konkurencji czyli Zendesk czy Atlassian, które po ostatnich spadkach wyceniane są na około 72x, 62x EV/EBITDA na 2022 r. Patrząc ogólnie, wyceny na amerykańskim rynku są dość wysokie, dlatego mimo bessy poziomy niektórych spółek cały czas wydają się być przewartościowane.
Aby stwierdzić czy są to okazje inwestycyjne, trzeba mieć background makroekonomiczny. Jeżeli czeka nas głębsza recesja, to dzisiejsze okazje w późniejszym terminie wcale nie muszą się takimi okazać ze względu na m.in. spowolnienie zamówień czy zmniejszenie używalności. W Stanach można szukać okazji inwestycyjnych wśród liderów danej branży, jednak należałoby to robić mocno selektywnie.
Jak to wygląda na polskiej giełdzie?
Z polskich spółek najbardziej pozytywnie patrzę na R22, Vercom czy LiveChat. R22 ma ekspozycję na trendy cyfryzacji. Biznes hostingu dość skutecznie przenosi inflację na użytkownika podnosząc ceny i ARPU, a to także korzystnie wpływa na marże tego segmentu. Z kolei Vercom ma ekspozycję na e-commerce. Im większa konkurencja w e-commerce i im więcej transakcji /zwrotów tym lepiej dla Vercom, ponieważ to ona generuje wiadomości transakcyjne. Natomiast LiveChat z racji swojej globalnej ekspozycji na rynek ecommerce, trendy cyfryzacji oraz posiadania wysoko ocenianego produktu jest wyceniany atrakcyjnie, gdyż cały czas oferuje dwucyfrową dynamikę wzrostu i atrakcyjną dywidendę. Dodatkowo silny dolar wpływa pozytywnie na osiąganą przez spółkę marżę.
Jeżeli spojrzymy na polski rynek spółek z sektora TMT to było głośno o akwizycji Vercom i MailerLite. Czy spodziewa się Pan kolejnych przejęć na naszym rynku?
Patrząc na Grupę R22 po tej akwizycji, to raczej nie należy spodziewać się kolejnych przejęć, ponieważ to wyczerpuje już budżet akwizycyjny. O działaniach na rynku M&A cały czas mówi Asseco i zapewne nadal będzie realizować akwizycje. W końcu w ubiegłym roku zrobiło ich aż 18, jednak były to mniejsze podmioty przejmowane głównie przez zagraniczne spółki zależne, czego nie zauważają inwestorzy. A to właśnie one są jednym z głównych motorów wzrostu backlogu w Asseco.
Comarch na ostatniej konferencji również wspominał, że rozgląda się na rynku M&A. Nie spodziewałbym się jednak ze strony tej spółki wzmożonej aktywności w tej kwestii – ich backlog rośnie w tempie około 13 proc. Wirtualna Polska cały czas się przygląda. Ostatnio spółka kupiła mały udział w Audiotece, a jak zapewnia zamierza jeszcze go powiększyć. Trzeba zaznaczyć, że jest to dobry czas dla spółki na kolejne akwizycje, która ma obecnie capacity, aby działać ze względu na niski poziom zadłużenia (dług nett/ EBITDA około 0.4x). Myślę że z racji coraz bardziej wymagającego otoczenia biznesowego, spowolnienia gospodarczego, spadku siły nabywczej konsumentów niebawem na niepublicznym rynku e-commerce może pojawić się więcej okazji akwizycyjnych niż było do tej pory.
