Niniejszy artykuł stanowi zwieńczenie cyklu poświęconemu analizie fundamentalnej ustanowionej i upowszechnionej przez Benjamina Grahama. Po opisaniu Ogólnej Teorii Inwestycji oraz podstawowych założeń analizy fundamentalnej i omówieniu praktycznych metod analizy akcji, które inwestor indywidualny może z powodzeniem stosować, przyszła pora na podsumowanie, w którym odniesiemy się także do zagadnień szeroko dyskutowanych we współczesnej literaturze finansowej.
Zapraszamy do lektury siódmego artykułu z cyklu Sylwetki 'legendarnych inwestorów' poświęconego Benowi Grahamowi – Mistrzowi, którego nauki pozostają aktualne po dziś dzień.
Pytania, które powinny być zadane
Na początku jednak omówimy kwestie, na które w poprzednich artykułach z cyklu nie wystarczyło miejsca. Zaczniemy od pytań zadawanych przez inwestorów po lekturze publikacji Bena.
- We współczesnym świecie analiza akcji w dużej mierze opiera się na przepływach pieniężnych – Benjamin Graham niewiele o niej wspominał, dlaczego?
Cóż, w czasach Bena o kondycji spółki świadczyła dywidenda, zwrot z aktywów oraz wzrost zysków na akcję. Analiza przepływów pieniężnych w dzisiejszym jej rozumieniu funkcjonowała tylko w powijakach, w połowie XX wieku standardy rachunkowości nie były zunifikowane, a stworzenie odpowiednio skutecznych modeli opierających się wyłącznie na ruchach kapitału w spółce było niemal niemożliwe. W naszym odczuciu jak najbardziej należy przyznać, że Graham na swój sposób analizował przepływy pieniężne – na tyle, na ile czasy mu pozwalały, jako pochodną wielu innych czynników, z których część wymieliliśmy powyżej.
- Kiedy jest odpowiedni moment na sprzedaż zakupionych akcji?
Cóż, to bardzo skomplikowane pytanie, a odpowiedź zależy od wielu czynników, jednak według Einsteina Inwestowania akcje powinno się sprzedawać wtedy, kiedy te osiągną godziwą wartość – kiedy inwestor uważa, że zaczynają być przewartościowane. Przyjmuje się, iż wartością godziwą w przypadku akcji jest wartość wewnętrzna spółki. Inwestor nie może działać jak spekulant, dlatego pod żadnym pozorem nie powinien trzymać akcji wycenianych przez rynek ze zbyt wysoką premią, Ben negatywnie wypowiadał się także o trzymaniu akcji wyłącznie ze względu na potencjalną obietnicę przyszłych zysków. Gdy inwestor dysponuje dużym kapitałem, powinien rozpocząć wyprzedaż 10–20% poniżej wartości godziwej. Zrozumiałe jest także zamykanie pozycji w zgodzie z własną polityką podatkową. Sprzedaż walorów w odpowiednim momencie jest znacznie trudniejsza, niż zakup właściwych akcji, a wypracowanie odpowiedniej strategii wymaga przede wszystkim niezachwianej dyscypliny, ale także uważnego obserwowania rynku, sytuacji makroekonomicznej oraz wieloletniej praktyki.
- Jak w takim razie oceniać zarządzających przedsiębiorstwem?
To również obszerny temat, kwantyfikowanie decyzji kierownictwa spółki nawet dziś przysparza inwestorom profesjonalnym wielu problemów. Przede wszystkim Profesor radził, aby inwestować w biznesy nieskomplikowane i łatwe w prowadzeniu, ponieważ ostatnim, co powinno trapić inwestora, są fluktuacje kursu spowodowane nieprzemyślanymi decyzjami zarządzających. Gdy już musimy zainwestować w spółkę, której działalność operacyjna jest bardziej skomplikowana, warto ocenić wykształcenie zarządcze oraz branżowe członków zarządu oraz rady nadzorczej, a także ich doświadczenie (czy track record). Im mniejsza jest rotacja pracowników na najwyższych stanowiskach, tym lepiej.
Dodatkowym atutem będzie kierownictwo, które zainwestowało swoje pieniądze w duże pakiety akcji podmiotu. Przy tym wszystkim najważniejsza powinna być jednak czysta historia spółki oraz zarządzających, bez żadnych nieprzyjemnych powiązań czy koneksji – ostatnie, czego inwestor powinien chcieć, to spory ze związkami zawodowymi i organizacjami społecznymi oraz kłopoty prawne lub polityczne. Członkowie zarządu i rady nadzorczej powinni nieustannie wdrażać i kultywować najwyższe standardy etyczne w przedsiębiorstwie. Warto także, aby władze spółki nie bały się podejmować decyzji niepopularnych, które w długim okresie powinny przysłużyć się spółce, nawet jeśli w krótkim czasie zostaną źle odebrane przez inwestorów – dobra strategia oraz bardzo długi horyzont planowania to czynniki, których inwestor powinien szukać w każdym przedsiębiorstwie.
W dzisiejszych czasach bardzo rzadko spotyka się spółki zarządzane przez oportunistów nastawionych na własny zysk, jednak w czasach Grahama ze świecą można było szukać zarządów przychylnych drobnym inwestorom, którzy byli jednocześnie nastawieni do budowania długoterminowej wartości przedsiębiorstwa.
Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham gdyby działał na polskiej giełdzie? (część I)
Margines Bezpieczeństwa
Margines Bezpieczeństwa to chyba najważniejszy koncept zaproponowany przez Benjamina Grahama i rozpowszechniony przez jego następców. Jest to nic innego, jak autorski sposób Profesora stosowany w ocenie ryzyka, a więc prawdopodobieństwa zrealizowania wyników negatywnie odmiennych od oczekiwanych. W dzisiejszych czasach ryzyko waloru oznacza się jako zmienność kursową na podstawie przeszłych zachowań kursów cen akcji. Benjamin Graham nie miał okazji wypowiedzieć się na ten temat, jednak istnieje wiele przesłanek, które świadczą o tym, że ten sposób pomiaru i oceny ryzyka, delikatnie mówiąc… nie spotkałby się z jego aprobatą. Aby lepiej zobrazować koncept Marginesu Bezpieczeństwa, stworzyliśmy grafikę przedstawiającą wartość wewnętrzną przedsiębiorstwa (kolor żółty), rynkową wycenę (kolor niebieski) oraz sytuacje, w których transakcje cechuje ryzyko minimalne (kolor zielony) albo wysokie (kolor czerwony):
Wartość wewnętrzna każdego przedsiębiorstwa powinna linearnie rosnąć w czasie, podczas gdy rynkowa wycena powinna wokół niej oscylować – jak już pisaliśmy, nauki Grahama opierały się na udowodnionej zbieżności rynkowej ceny oraz wartości wewnętrznej spółki w długim okresie czasu. Margines Bezpieczeństwa cechuje zakup akcji, który został zrealizowany poniżej wartości wewnętrznej spółki, na przykład w momencie kryzysu, gdy większość przedsiębiorstw jest przeceniana znacznie bardziej, niż sytuacja wewnętrzna podmiotu oraz zewnętrzna sytuacja otoczenia mogłyby na to wskazywać.
Z drugiej strony, Marginesu Bezpieczeństwa nie będzie w momencie zrealizowania transakcji powyżej wewnętrznej wartości przedsiębiorstwa. Warto dodać, iż powyżej tej granicy inwestor powinien sprzedać posiadane akcje. Zgodnie z tą zasadą: im taniej dany walor kupimy, w stosunku do jego obecnej wartości wewnętrznej, tym mniejsze będzie ryzyko inwestycji i tym wyższa będzie oczekiwana stopa zwrotu (tu najlepiej widać dysonans między założeniami współczesnej nauki finansów oraz praktyką Grahama). Cóż, na pewno wiele osób po przeczytaniu tych słów wyszeptało „łatwiej powiedzieć, a trudniej zrobić” – to niestety prawda, zwłaszcza mając na uwadze fakt, iż wartość wewnętrzna nie zawsze będzie rosła. Einstein Inwestowania zaproponował kilka skróconych formuł, jednak z żadnej nie był zadowolony. Alternatywą dla sposobów wyceny może być szczegółowa wskaźnikowa analiza akcji – wsparta także następczą, jeszcze bardziej drobiazgową, analizą sprawozdawczości – przedstawiona przez nas w poprzednich artykułach z tego cyklu.
Próba oceny wartości wewnętrznej przedsiębiorstwa to bardzo skomplikowane zagadnienie, dziś funkcjonuje bardzo dużo sposobów wyceny przedsiębiorstwa, jednak wiele z nich opiera się na predykcji przyszłości – a uprawiania tej sztuki Profesor odradzał. Jeden z uproszczonych wzorów zaproponowanych przez Grahama to:
Wartość = bieżące (normalne) zyski ×
(8.5 plus dwukrotność spodziewanej rocznej stopy zwrotu, przy założeniu, że będzie ona taka sama jak w dziesięciu poprzednich latach)
Margines Bezpieczeństwa to piękna i wciąż aktualna zasada, którą każdy inwestor fundamentalny powinien stosować – stanowi ona znacznie bardziej wiarygodną, pewniejszą i bardziej intuicyjną definicję potencjalnego ryzyka niż ta stosowana we współczesnej literaturze finansowej.
Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część II)
Co z nauk Grahama powinniśmy dziś zapamiętać?
Przede wszystkim to, że nie należy przeceniać umiejętności swoich oraz innych inwestorów – w końcu łatwo jest pomylić hossę ze zdolnościami zarządzających. Graham mawiał, że za dolara dobrej spółki powinno się płacić 50 centów – być może jest to rada wciąż aktualna, jednak dzisiaj znacznie trudniej jest znaleźć podmiot niedowartościowany, niż 70 lat temu. Warren Buffett mawia, że lepiej jest kupić dobrą spółkę za średnią cenę niż średnią spółkę za dobrą cenę – a już najlepiej za bardzo dobrą spółkę zapłacić bardzo niską cenę, jednak ta sztuka udaje się tylko nielicznym inwestorom, którzy wielką książkową wiedzę połączyli z całym życiem praktyki. Zasada ta wydaje się być wciąż aktualna, ponieważ zawsze może się okazać, że Margines Bezpieczeństwa zostanie przesunięty poniżej kursu, który jeszcze rok wcześniej wydawał się bardzo bezpieczny.
Warto pamiętać także, że inwestowanie w wartość polega na inwestowaniu w aktywa zabezpieczające nasz kapitał. Inwestor powinien przede wszystkim chronić swój kapitał i nie dopuścić do sytuacji, w której traciłby pieniądze, a jeśli już mu się to zdarzy – uczyć się na błędach. Właśnie z tego powodu dywersyfikowanie portfela jest kluczowym aspektem inwestowania i żaden inwestor nie powinien o nim zapomnieć. Warto też dodać, że dywersyfikacja w obrębie jednego sektora lub kilku sektorów to nie jest ŻADNA dywersyfikacja.
Rynek tylko częściowo wyznacza cenę akcji – w długim terminie nie powinna ona zależeć od opinii rynku, ale od kondycji spółki, ponieważ długi okres to wystarczający czas, aby większość inwestorów zauważyła swój błąd i odpowiednio dostosowała pozycję rynkową. By uchronić się przed negatywnymi trendami, akcje należy kupować tanio. To w zasadzie cała wiedza, która potrzebna jest inwestorowi, aby na giełdzie nie stracić pieniędzy. Wiedzę tę uzupełnimy w części behawioralnej, ponieważ – mimo wszystko – dostatecznie nie chroni to inwestora od jego błędów.
Według Grahama i orędowników zapoczątkowanych przez niego idei, inwestor zawsze powinien dysponować gotówką. Okazje na rynku trafiają się rzadko, jednak możemy mieć STUPROCENTOWĄ pewność, że w końcu nadejdą. Buffett często wskazywał, że ma więcej gotówki do zainwestowania niż dobrych inwestycji – to powinny być dla inwestora święte słowa. Gdy okazji rynkowych nie ma, należy czekać i uważnie obserwować rynek.
Wzrost cen akcji jest ważny, ale nie tak ważny jak nieprzepłacanie za akcje. Należy pamiętać, że przy jednakowej wartości wewnętrznej akcje dobrej spółki kosztujące 200 złotych nie są równie bezpieczne co akcje tej samej spółki kosztujące 50 złotych. Nie zmienia to jednak faktu, że dla dobrej popularnej spółki nie ma ceny, której inwestorzy nie chcieliby za akcję zapłacić – takie aktywa potrafią rosnąć nawet kilka lat zanim rynek zauważy swój błąd i wywnioskuje, że żadne perspektywy przyszłych zysków nie są warte aż takiego przepłacania. Dynamiczny wzrost cen akcji w przeszłości tworzy ryzyko zbyt wygórowanych oczekiwań w stosunku do realnych możliwości generowania zysku przez spółkę, a jeśli oczekiwania te się nie zmaterializują, inwestorzy wpadną w klasyczną behawioralną heurystykę reprezentatywności – spowoduje to olbrzymią przecenę, przez którą cena akcji długo nie wróci do uprzednio wyznaczonych szczytów.
Einstein Inwestowania podkreślał, że dzięki inwestowaniu w fundamenty inwestor nie wzbogaci się szybko, ale może mieć pewność, że pieniędzy nie straci – a przy odrobinie wysiłku w długim okresie czasu, jeżeli trendy z ostatnich 75 lat się utrzymają, powinien wielokrotnie pomnożyć swój kapitał. Niestety, ale współcześnie niewiele jest strategii, które gwarantują inwestorowi coś tak podstawowego jak ochrona zainwestowanego kapitału.
Uważny obserwator może zauważyć, że w niniejszej serii praktycznie nie wspominaliśmy o obligacjach – a to właśnie tym aktywom Graham poświęcił niemal połowę swojej pierwszej książki. To prawda, pominęliśmy je celowo. W czasie ekstremalnie niskich, często wręcz ujemnych stóp procentowych inwestorzy powinni wybierać obligacje tylko wtedy, gdy chcą obniżyć całościowe ryzyko portfela albo zapewnić sobie stabilną stopę zwrotu niezależnie od sytuacji na rynku giełdowym. Rynek dość mocno się zmienił od czasów Bena – podstawowe założenia pozostają takie same, jednak postęp technologiczny oraz naukowy sprawiły, że wiele szczegółów wymaga zaktualizowania.
Zobacz także: Jak inwestowałby Benjamin Graham, gdyby działał na polskiej giełdzie? (część III)
Czy rynek naprawdę aż tak bardzo się zmienił?
Współcześnie grupa inwestorów wartościowych jest znacznie większa niż za czasów Grahama, więc odchylenia od wartości godziwej nie powinny być tak długotrwałe i doniosłe, jednak ze względu na większa konkurencję inwestorzy fundamentalni mogą borykać się z mniejszą liczbą rynkowych okazji. Z drugiej strony całkowicie zmieniła się struktura modelowego inwestora – dziś na rynku przeważają inwestorzy profesjonalni (fundusze inwestycyjne), którzy zobowiązani się do spełniania konkretnych norm w ramach wewnętrznej polityki inwestycyjnej, dlatego wiele ruchów kapitału, które w przeszłości wydawały się anomalią, dziś stanowi normę.
Co więcej, ogólny wzrost liczby inwestorów doprowadził do silnych preferencji strategii momentum oraz pogłębienia awersji do strategii kontrariańskich, co jeszcze bardziej wydłużyło fundamentalna–behawioralną regresję do średniej, faworyzując tym samym domniemanie kontynuacji trendu – w skrócie: odchylenia od normy trwają dziś dłużej, dłużej też trzeba czekać na pojawienie się okazji inwestycyjnych. Procentowy odsetek inwestorów stosujących reguły inwestowania w wartość najprawdopodobniej zmalał, choć jest to trudne do oszacowania ze względu na zmiany w struktury handlu giełdowego oraz powszechność instrumentów lewarowanych.
Obecnie, aby spółka odniosła globalny sukces, musi mieć innowacyjny model biznesowy, dopracowany produkt, i w jakiś sposób zdominować konkurencję, na przykład doprowadzić do upadłości konkurentów albo po prostu ich wchłonąć, przyjmując tym samym jak największą część rynku. W czasach Bena wszystko wydawało się prostsze, a większość modeli biznesowych dało się w prosty sposób naszkicować na kartce papieru.
Wszystko to doprowadza nas to do prostego wniosku: dziś po prostu trudno jest inwestować w wartość. Graham to wiedział – w jego czasach było podobnie, choć wynikało to raczej z innych przesłanek, do których należy zaliczyć brak rozpoznania i zbadania tematu inwestycji wartościowych. W krótkim terminie inwestorom fundamentalnym trudno jest zaakceptować wykładniczy wzrost cen akcji spółek wzrostowych, podczas gdy dochodowe podmioty – atrakcyjne fundamentalnie – realizują nieprzeciętnie niskie stopy zwrotu.
Dziś wiele badań naukowych wskazuje na okresową słabość inwestycji fundamentalnych, które w ostatnich 25 latach wypadały znacznie gorzej niż w poprzednich 50 latach, często nawet poniżej średniej giełdowej. Obecnie trudno mówić o istotnej, długotrwałej i doniosłej zmianie trendu dla inwestowania w wartość, jednak jeśli trend ten utrzyma się przez kolejne lata, może to oznaczać kres pewnej epoki – kres spowodowany dynamicznymi zmianami społeczno–gospodarczo–technologicznymi. Pamiętajmy jednak – to Warren Buffett jest najbogatszym inwestorem czasów współczesnych, a to osoba wręcz ucieleśniająca ideę inwestowania w wartość. Podstawową zasadą, z której wynikają wysokie stopy zwrotu realizowane przez takich inwestorów fundamentalnych jak Benjamin Graham czy Warren Buffett, jest kupno akcji w otoczeniu niesprzyjającej sytuacji rynkowej – poniżej ich wartości wewnętrznej. Transakcje zawarte zgodnie z tą reguła pozwalają realizować stopy zwrotu znacznie wyższe od strategii opartych na faworyzowaniu domniemania kontynuacji trendu. Kluczowym czynnikiem jest tu jednak fakt, iż stopy zwrotu zrealizowane w ten sposób rozciągają się na następne interwały czasowe. W prostych słowach: skuteczność analizy fundamentalnej zależy od tego, jak tanio uda nam się kupić dany walor.
We wszystkich wspomnianych zasadach pamiętajmy jednak, że rynek jest zmienny, a im więcej inwestorów daną reguł stosuje, tym mniej efektywnie ona działa – nie może być inaczej, nawet Teoria Wszystkiego straciłaby część swojej skuteczności po pewnym czasie stosowania na rynku kapitałowym.
W czasach Grahama strategie przedstawione przez nas były najlepszymi strategiami, które znał rynek – dziś już prawdopodobnie tak nie jest, jednak warto mieć na uwadze, iż może się to zmieniać. Modele fundamentalne są skuteczne – co zresztą pokażemy w artykule zwieńczającym tę serię – ale pod warunkiem dokonania zakupu w odpowiednim momencie i stosowania rygorystycznych zasad, które ze względów behawioralnych są bardzo trudne w kultywowaniu. Współczesna krytyka modeli fundamentalnych, przejawiająca się w obecnej literaturze przedmiotu, wynika głównie z ich niezrozumienia – inwestowanie w wartość wymaga podejścia kontrariańskiego, silnego zaparcia i wielkiej dyscypliny. Gdy Graham tworzył ”Inteligentnego Inwestora” i ”Security Analysis”, jego punktem honoru nie było stworzenie modelu, dzięki któremu inwestor bardzo szybko i bardzo silnie się wzbogaci, ale opisanie zasad, dzięki którym inwestor przede wszystkim nie straci ciężko zarobionych pieniędzy, a dopiero w drugiej kolejności pomnoży je stosownie do swojej ekspozycji na ryzyko. Warto o tym pamiętać, bo niewiele współczesnych modeli na rynku finansowym traktuje ochronę inwestora przed jego błędami jako priorytet.
Pierwsza zasada Warrena Buffetta – nigdy nie trać pieniędzy – jest podstawą jego sukcesu. Zasada ta znajduje swój rodowód w naukach Benjamina Grahama, które opierają się na mechanizmach tak starych, jak stara jest ekonomia – jedynie inwestor, który przedłoży ochronę kapitału nad maksymalizowanie stopy zwrotu zrealizuje wysoki skumulowany zysk w długim okresie. Wszystko, co dzieje się w krótkim czasie, jest jedynie wyrwanym z kontekstu postulatem, który zostanie zweryfikowany przez przyszłość. Po omówieniu behawioralnego dziedzictwa Benjamina Grahama przeprowadzimy badanie, które wskaże czy nauki Bena rzeczywiście pozwalały na GPW zarobić.
W mojej prywatnej ocenie awersja do rynku kapitałowego, obserwowana w Polsce od wielu lat, wynika głównie z niezrozumienia mechanizmów rynkowych oraz psychologicznych, przez które inwestorzy postrzegają Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie jak kasyno. Brak dostatecznej wiedzy nie dotyczy, rzecz jasna, tylko polskich inwestorów – wszak podczas znakomitego okresu, w którym to Peter Lynch prowadził fundusz Fidelity Magellan, wypracowując rewelacyjną stopę zwrotu równą 27% (!), przeciętny inwestor na jednostkach funduszu stracił duże pieniądze. Tylko dwa elementy mogą zapewnić sukces inwestora na wszystkich światowych rynkach: wiedza i praktyka. Niech ta lekcja będzie dla nas nauczką.
