O modzie na crowdfunding, emisjach akcji i ryzyku, że debiut spółki na NewConnect może nigdy nie nastąpić - Łukasz Wądołowski, Partner Zarządzający w WW Legal
Na rynku IPO trwa prawdziwy boom, a rynek małych emisji akcji w postaci crowdfundingu jest rozgrzany do czerwoności.
O tym z jakim ryzykiem wiąże się branie udziału w takich emisjach, kto odpowiada za przygotowanie dokumentów informacyjnych na podstawie których są przeprowadzane, ustalaniu wycen i o ryzyku dlaczego akcje spółki mogą nigdy nie zadebiutować na NewConnect rozmawiamy z Łukaszem Wądołowskim, partnerem zarządzającym w WW Legal Wądołowski i Wspólnicy Sp.k.
Paweł Biedrzycki: Na rynku widać ożywienie, pojawiają się nowe platformy crowdfundingowe, plasowane są emisje, nawet większe. Z czego to wynika?
Łukasz Wądołowski: Rzeczywiście, rynek kapitałowy przeżywa istne ożywienie. Głównym powodem jest nowatorskie podejście organów Unii Europejskiej do nowoczesnych form pozyskiwania kapitału oraz zwiększanie limitów emisji bezprospektowych, czyli takich dla których stosuje się uproszczone procedury. Wchodzące w życie przepisy dotyczące crowdfundingu, przy uwzględnieniu aktualnych wytycznych KNF oraz wdrożone nieco ponad rok temu nowe Rozporządzenie prospektowe, które docelowo będzie modyfikowało istniejące limity, sprawiają, że spółki niejako na własną rękę i szerszą skalę mogą próbować pozyskać kapitał od inwestorów, i jest to w pełni legalne . To, że mogą to robić samodzielnie sprawia, że pojawia się ryzyko wystąpienia błędów proceduralnych w tego rodzaju ofercie lub nawet nieumyślnego wprowadzenia inwestorów w błąd. Kiedyś nad tym całym procesem czuwały biuro maklerskie czy autoryzowani doradcy, a teraz pojawiają się oferty na rynku nad którymi żaden doradca nie czuwa lub robią to podmioty o niemożliwej do weryfikacji renomie.
W jakim trybie są przeprowadzane takie oferty?
Najpopularniejszą formą pozyskiwania kapitału w publicznej formie jest publikacja dokumentu informacyjnego, ale nie zatwierdzanego przez KNF, niepodlegającego przepisom Rozporządzenia prospektowego. Nie jest to wtedy ani memorandum, ani prospekt emisyjny. W ten sposób przeprowadzane są emisje akcji do 1 mln euro, zwłaszcza przez spółki z sektora nowych technologii i szeroko pojętego gamingu. Spółki poszukują kapitału samodzielnie lub poprzez różne platformy inwestycyjne.
Zobacz także: Limit prowadzonych zbiórek wzrośnie do 5 mln euro. Crowdfunding inwestycyjny czekają duże zmiany
Kto zazwyczaj przygotowuje dokumenty informacyjne dla takich ofert?
Tego rodzaju dokument nie jest specjalnie zaawansowany. W przypadku branży gamingowej średnio zaawansowany i doświadczony CEO jest w stanie go przygotować bez udziału doradców prawnych lub specjalistów ds. ryzyka.
Kto w takim razie weryfikuje informacje zawarte w takim dokumencie?
W wielu przypadkach nikt tego nie weryfikuje. Dlatego potrzebna jest trzecia strona, która chociażby zadba o odpowiednią identyfikację i prezentację ryzyk, z jakimi się wiąże ewentualna inwestycja. W przypadku komunikacji tego rodzaju ofert jest to moim zdaniem najważniejsze.
Co z odpowiedzialnością. Kto ponosi konsekwencje za ewentualne błędy w dokumencie informacyjnym?
Formalnie odpowiedzialny jest zarząd i to on może ponieść konsekwencje za ewentualne wprowadzenie inwestorów w błąd. Dlatego z punktu widzenia zarządu niezwykle ważna jest prawidłowa komunikacja ryzyk. Wprowadzanie do spółki mniej lub bardziej doświadczonych inwestorów, jeszcze na etapie start-upu, nie zmienia tego, że ryzyko inwestycji jest bardzo duże. Tego rodzaju proces powinien być odpowiednio przeprowadzony, bo ewentualne błędy jakie na tym etapie się pojawią mogą stanowić przeszkodę w upublicznieniu spółki, a na tym ucierpią inwestorzy. Na każdym kolejnym etapie, czy Dom Maklerski, czy GPW, czy nawet KNF, będzie analizował wcześniejsze działania i koniec końców to może stanowić poważną przeszkodę na drodze do debiutu spółki na New Connect.
Jakie są najczęstsze błędy oprócz prawidłowego komunikowania ryzyk?
W przypadku spółek najczęściej pojawia się problem z prawidłowym przeniesieniem własności intelektualnej na spółkę. Zarządy zapominają też często, że według regulaminu NewConnect, każda kolejna emisja spółki debiutującej na tym rynku nie powinna być przeprowadzana w przeciągu 9 miesięcy po wyższej wycenie niż 50% od poprzedniej. Wsparcie kancelarii prawnej w takim procesie jest potrzebne, aby ograniczyć ryzyka zarządu i zagwarantować poszanowanie praw inwestorów. Wiele spółek, które pozyskały inwestorów może nie trafić nigdy na giełdę, nawet nie z powodu złej woli zarządu czy spółki, ale nieświadomych błędów proceduralnych.
Czyli oprócz samego potencjału inwestycyjnego danej spółki podczas emisji inwestorzy powinni też analizować aspekty prawne?
Aspekty prawne wpływają na kształt ładu korporacyjnego spółek, kolejnych rund pozyskiwania kapitału, czy nawet założeń co do struktur potencjalnego wyjścia z inwestycji. Myślę, że ryzyko płynności naszej potencjalnej inwestycji jest ważne, a jest zależne od bardzo wielu czynników, które powinny pozostawać pod kontrolą doświadczonych prawników. Co z tego, że weźmiemy udział w emisji jeżeli spółka nie będzie miała szans już nigdy zadebiutować, ze względu na popełnione błędy proceduralne. Dlatego oprócz tego, co to jest za spółka i jaki ma potencjał inwestorzy powinni też zwracać uwagę na formę oferty oraz kto ją przeprowadza i w jaki sposób dba o kwestie formalne.
Zobacz także: INC uruchomi oddzielny podmiot wyspecjalizowany w crowdfundingu. Trafi do niego platforma CrowdConnect i Raisemana
Czy zarząd spółki, który przygotowuje dokument ma pełną dowolność w kształtowaniu wyceny, po jakiej oferuje akcje?
Teoretycznie tak, ale w praktyce zbyt wysoka wycena spółki w stosunku do tego co posiada i czym dysponuje firma pozyskująca kapitał może się wiązać z konsekwencjami. Inwestorzy mogą próbować dochodzić swoich praw w postępowaniu cywilnoprawnym, jeżeli zainwestowali w spółkę przy nierealnej wycenie. Co więcej, w ekstremalnych przypadkach może to się wiązać nawet z odpowiedzialnością karną.
Jak powinna być ustalana w takim razie wycena spółki w takiej kampanii czy ofercie akcji?
W przypadku oferty w oparciu o dokument informacyjny zarząd powinien ustalić wycenę na podstawie racjonalnych przesłanek. Ważnym aspektem jest doświadczenie kadry zarządzającej spółką. W przypadku spółek gamingowych może to być potencjał gry jaki przygotowują, albo fakt posiadania akcjonariusza strategicznego. Powody wyceny powinny być możliwie uzasadniane w jak największym stopniu faktami, realnymi prognozami i założeniami. Rynek gamingowy coraz szybciej się rozwija i profesjonalizuje - weryfikacja założeń wyceny staje się coraz łatwiejsza i możliwa do weryfikacji na podstawie istniejących benchmarków.
A co ze startupami z bardziej tradycyjnej gospodarki jak browary kraftowe?
Tutaj wysoka wycena, bez majątku czy przepływów finansowych jest trudna do wybronienia. Zbyt wysoka oferta może stanąć w ogóle na drodze do jakiegokolwiek zadebiutowania na rynku giełdowym, jeżeli nie uda się jej obronić przyszłymi wynikami. Pamiętajmy, że nowoczesne sektory nie mają bariery w postaci dostępu do potencjalnych klientów - gry są oferowane online, a w tradycyjnych sektorach trzeba towar wytworzyć, przetransportować i sprzedać fizycznie. Stąd nawet najlepszy biznes w tradycyjnym sektorze musi brać pod uwagę tradycyjne ryzyka, które trzeba dyskontować przy wycenie.
Czyli to nie jest tak, że skoro jest moda na jakąś branże to możemy zakładać spółki i oferować je po wysokiej wycenie, bo może to się wiązać z konsekwencjami?
Wycena poniekąd musi mieć odzwierciedlenie w faktach, które zamieścimy w dokumencie informacyjnym. Oprócz ryzyk ważnym obszarem jest opis tego czym spółka dysponuje. Mam tu na myśli kluczowe aktywa jak kapitał ludzki, finansowy, czy też intelektualny. Te wszystkie aspekty muszą potwierdzać jej wartość, w przeciwnym przypadku inwestorzy po jakimś czasie mogą poczuć się oszukani. Pamiętajmy, że kiedyś nastąpi „sprawdzam”, zbyt wysoka wycena zawsze wpłynie na zaufanie inwestorów.
Jakie są najczęstsze problemy proceduralne, które często stają na drodze do upublicznienia spółki?
Najczęstszym problemem jest sposób objęcia akcji. Najbardziej pożądanym sposobem jest obejmowanie akcji na poszczególnych etapach za gotówkę, a największe zastrzeżenie budzą wszelkiego rodzaju aporty, zwłaszcza jeżeli one następują przy bardzo wysokiej wycenie. Jeżeli tutaj nie zostanie wszystko przypilnowane i prawidłowo udokumentowane, to tego rodzaju spółce będzie trudno zadebiutować na NewConnect, a transze akcji, które zostały w ten sposób wyemitowane mogą moim zdaniem nigdy nie zostać dopuszczone.
Zobacz także: Szykuje się wielka fuzja na rynku crowdfundingu. Crowdcube połączy się z Seedrs
Co to oznacza w praktyce?
W praktyce należy uważać nie tylko na same emisje akcji, ale także na obrót wtórny poza rynkiem giełdowym. Istnieje bowiem ryzyko, że zakupimy akcje, które ze względu na wątpliwości proceduralne nigdy nie zostaną dopuszczone do obrotu na NewConnect.
Na co zwraca uwagę jeszcze w obecnie giełda przed dopuszczeniem spółki na NewConnect?
Brak przychodów z działalności operacyjnej jest poważnym wyzwaniem przed wejściem na NewConnect. W przypadku branży gmingowej GPW niechętnie już wprowadza na rynek spółki, które nie miały za sobą jakiś premier. W gamingu weryfikowane są też coraz mocniej kadry. Wielu producentów gier nie potrafi wykazać pracowników, chociaż realizuje duże projekty gier, co budzi poważne wątpliwości.
Czyli oprócz ryzyka, że nasza spółka w ogóle nie zadebiutuje na giełdzie jest też ryzyko, że zadebiutuje, ale nasze akcje nie zostaną z jakiegoś powodu dopuszczone?
Generalnie na im wcześniejszym etapie inwestujemy w jakąś spółkę tym większe jest to ryzyko. Takie ryzyko pojawia się też w przypadku odkupywania istniejących akcji i warto je zbadać zanim się zdecydujemy na taką inwestycję.
Kto ponosi odpowiedzialność gdy zaistnieje taka sytuacja, że akcje w które zainwestowaliśmy nie z naszej winy nie zostaną dopuszczone do obrotu?
W przypadku nieprawidłowo przeprowadzonej emisji będzie to zarząd, a w przypadku sprzedaży istniejących akcji sprzedawca. Jeżeli tego rodzaju ryzyko nie jest jasno komunikowane to istnieje podstawa do ewentualnych roszczeń.
Co z handlem istniejącymi akcjami poza giełdą, na co powinniśmy tutaj zwracać uwagę?
Po pierwsze warto mieć świadomość tego, że obecnie akcje na okaziciela przestały mieć rację bytu. To oznacza, że anonimowy handel akcjami poza giełdą już jest niemożliwy. W praktyce, po łańcuszku, można odtworzyć od jakiego akcjonariusza akcje pochodziły nawet gdy nastąpiło kilka transakcji i jaką drogę przebyły. Na pewno takie akcje powinny być sprzedawane zawsze z istotnym dyskontem. Jednym z najważniejszym aspektów jest za co dana seria była obejmowana, czy za gotówkę czy za aport. W tym drugim przypadku istnieje spore ryzyko niedopuszczenia takiej serii na rynek. Ja na pewno oczekiwałbym w umowie sprzedaży oświadczeń i gwarancji, które dają kupującemu bezpieczeństwo w tym zakresie.
Co ze spółkami z o.o?
Formalnie udziały spółki z o.o. nie są instrumentem finansowym. Tutaj każda inwestycja jest obarczona większym ryzykiem i dojście na rynek jest dłuższe, bo konieczne będzie przekształcenie w spółkę akcyjną. W spółki z o.o. odradzałbym też inwestowanie bez umowy inwestycyjnej, bo w tego rodzaju formie prawnej może pojawiać się wiele dodatkowych wyzwań i ryzyk.
