Postępująca konsolidacja wśród OFE i TFI szkodzi GPW i polskiemu rynkowi kapitałowemu - Adam Kalkusiński z CC Group
Postępująca konsolidacja na rynku OFE i TFI szkodzi polskiemu rynkowi kapitałowemu w długim terminie. Jest to zjawisko pozytywne dla właścicieli tych instytucji, ale negatywne dla całości rynku. Akcje na GPW są atrakcyjnie wyceniane, ale 2022 rok dla giełdy w USA może już stanowić duże wyzwanie. Kluczem do zysków z inwestowania w akcje w 2022 roku jest rozszyfrowanie zagadki które spółki skutecznie przerzucą rosnące ceny i inflację na swoich klientów. Zapraszam do rozmowy z Adamem Kalkusińskim prezesem CC Group na temat minionego roku na rynkach finansowych, obecnej sytuacji rynkowej i oczekiwań na 2022 rok.
Patrząc po stopach zwrotu indeksów podstawowych rok 2021 wydaje się być całkiem udany dla inwestorów, ale mam wrażenie, że pozostawił pewien niedosyt – dlaczego?
Patrzenie na miniony rok przez pryzmat stóp zwrotu indeksów może być dobre dla inwestorów, którzy inwestują w sposób benchmarkowy, np. OFE. Dla nich wzrost indeksów o ponad dwadzieścia procent oznacza mniej więcej taki sam zwrot z portfeli. Zwracam jednak uwagę, że te wyniki, to w dużej mierze zasługa sektora bankowego, który osiągnął w minionym roku 60-70% stopy zwrotu.
Zobacz także: Reindustrializacja Europy może być trendem, który wspomoże spółki na polskiej giełdzie - Adam Kalkusiński z CC Group
Wśród inwestorów indywidualnych stopy zwrotu mogą nie być już tak udane, dlatego że są to inwestorzy obstawiający sektor małych i średnich firm, często z przeważeniem sektorów nowoczesnych technologii. Ponadto, stopy zwrotu uzyskiwane na IPO na rynku głównym, które zwyczajowo przyciągają wszystkie kategorie inwestorów były raczej przeciętne, i mało która spółka wyszła na koniec roku na plus. Mam wrażenie, że miniony rok był psychicznie męczący dla inwestorów pomimo wzrostów, bo jeśli ktoś nie obstawił właściwych 2-3 „koni” na spółkach midcapowych bądź banków, to raczej przegrał z indeksem, a jeśli dodatkowo robił nerwowe ruchy, to może być sporo do tyłu.
Ochłodzenie na rynku kapitałowym chyba najlepiej widać na rynku IPO. Jakie są Pana oczekiwania w tym obszarze na 2022 rok?
Rzeczywiście na rynku IPO pod koniec 2021 roku przyszło ochłodzenie i mam wrażenie, że niektórzy inwestorzy najzwyczajniej się obrazili na debiuty. To nie jest dobre, bo ja jestem zwolennikiem wymiany krwi na rynku. Dobrze jak wchodzą na giełdę nowe spółki z nowych branż, które chcą na niej być, a schodzą z giełdy w wyniku wezwań takie spółki, dla których formuła spółki publicznej się wyczerpała. W 2022 roku może tej świeżej krwi zabraknąć, zwłaszcza w perspektywie najbliższych kilku miesięcy. Moim zdaniem trudno będzie powtórzyć ostatnie kilkanaście gorących miesięcy na rynku IPO.
Zobacz także: Debiuty na GPW już nie sprzedają się na pniu, choć Wskaźnik Koniunktury IPO w całym 2021 r. osiągnął wysokie wartości
Same spółki chyba nie mają powodów do narzekań. Wiele firm notowanych na GPW kończy rok z rekordowymi zyskami i najlepszą sytuacją finansową – spodziewał się Pan takiego obrotu sprawy?
Można powiedzieć, że od strony wycen rynkowych Polska wygląda cały czas atrakcyjnie, zwłaszcza po ostatniej przecenie, która zaczęła się w październiku i która z krótką przerwą trwa do dziś. Jeżeli taki obraz rynku się utrzyma, to ten rok może się okazać dużo intensywniejszy pod względem wezwań na GPW niż i tak intensywny na tym polu 2021 rok. To rozwarcie między liczbą debiutów, a delistingami może okazać się jeszcze większe niż w ub.r., skoro już postawiliśmy tezę, że rynek IPO może być mniej aktywny.
Tym co dawało w 2021 roku ponadprzeciętne stopy zwrotu to były zerwane łańcuchy dostaw, które przełożyły się na ponadprzeciętne marże w handlu. Czy w 2022 roku te zjawisko będzie jakoś się przekładać na wyceny z GPW?
Wydaje mi się, że proces związany z zerwanymi łańcuchami dostaw nie został jeszcze zakończony. W zeszłym roku korzystały na tym firmy, które mówiąc kolokwialnie miały towar, lub dostawców, których nie dotknęły zakłócenia, lub własne zaplecze produkcyjne. Tak się złożyło, że wiele spółek było beneficjentami tej sytuacji, bo miały zabezpieczone łańcuchy dostaw, albo też niektóre z nich podjęły strategiczną decyzję dotyczącą zwiększenia zapasów, zanim się to wszystko wydarzyło.
Wydaje mi się, że to o czym w zeszłym roku rozmawialiśmy, czyli o zjawisku przenoszenia produkcji do naszego regionu, może się dopiero rozkręcać. Uważam, że wchodzimy w etap zwiększania zaplecza produkcyjnego w Europie, by uniezależnić się od tych zerwanych łańcuchów i to będzie dopiero przed nami. Przy czym jest to proces stosunkowo długotrwały i wymagający inwestycji.
Co będzie czynnikiem, który może pozytywnie lub negatywnie zaskakiwać inwestorów w 2022 roku?
Mam wrażenie, że w tym roku kluczem do sukcesu będzie obstawianie sektorów, które skorzystają lub stracą na podwyżkach stóp procentowych, a kluczem do naprawdę dużych zysków na giełdzie będzie selekcja poszczególnych spółek, które wygrają z inflacją. Spółki, które „wygrają z inflacją” i będą w stanie podnieść ceny produktów więcej niż wzrost ich kosztów, odniosą sukces - trzeba patrzeć z bliska na spółki i rozpatrywać przypadek po przypadku. To jest również kwestia tego, które firmy mają gotówkę, a które mają dług – ten, kto ma dług siłą rzeczy będzie w gorszej sytuacji, a kto ma gotówkę w lepszej.
Tak jak rozmawiam z niektórymi spółkami, to są one na etapie budżetowania lub rewidowania poprzednich budżetów, i te przysłowiowe między 7-10% podwyżek po stronie kosztowej czy produktowej, to w zasadzie jest w każdej spółce. Teraz pozostaje pytanie, kto ma 10% po stronie kosztów, a 7% po stronie cen, i zgubi marżę, a kto odwrotnie i będzie beneficjentem.
Nie najlepszy rok zaliczyły fundusze inwestycyjne - wielu inwestorów w zeszłym roku sparzyło się na funduszach pieniężnych i obligacyjnych. Teraz następuje z nich odpływ – w którym kierunku zostanie skierowany strumień?
Fundusze obligacyjne zaliczyły w minionym roku -10% stopy zwrotu, ze względu na efekt niespodziewanie rosnących stóp procentowych i ze względu na płynność naszego rynku niewiele mogły na to poradzić. Fundusze obligacyjne nawet bardziej od akcyjnych są zakładnikiem płynności i strategii „buy and hold”. „Sell” się uruchamia, jeśli mają umorzenia i ten „sell” na niepłynnym rynku ponadnormatywnie psuje wyniki.
Jeśli chodzi o fundusze akcyjne, to wynik za miniony rok jest bardzo zróżnicowany, tutaj wygrali ci, którzy postawili np. na banki versus gaming, bądź patrząc szerzej na tradycyjną ekonomię versus spółki technologiczne. I to już jest kwestia analiz i pewnej mądrości strategicznej poszczególnych funduszy, czy zarządzających tymi funduszami.
Natomiast jeśli chodzi o pieniądze, które uciekają z rynku pieniężnego, obawiam się, że one zostaną poza rynkiem kapitałowym. To są inwestorzy, którzy mają zbyt dużą awersję do ryzyka, by wejść w akcje czy fundusze inwestycyjne. Nie sądzę, żeby te pieniądze mogły np. trafiać na rynek nieruchomościowy, który już jest za bardzo zgrzany a na rynku mieszkań na wynajem, wynajem indywidualny, zwłaszcza w segmencie popularnym, będzie się coraz mniej opłacał, również ze względu na wchodzenie na niego dużych profesjonalnych instytucjonalnych graczy (PRS). Wobec tego te pieniądze zostaną na jakiś czas na przysłowiowych lokatach, rachunkach bieżących, czy nawet w przysłowiowej „skarpecie” - także tej części akcyjnej raczej nie zasilą. Ewentualnie część z nich może trafić w akcje zagranicznych spółek – ten trend już widać, ale dotyczy on bardziej doświadczonych inwestorów.
Z drugiej strony rośnie moda na fundusze ETF, również w Polsce - to szansa czy zagrożenia dla naszego rynku giełdowego?
ETFy na polski rynek/na polskim rynku nie są zagrożeniem, dlatego że np. 1 mln zł wpłacony do ETFu na sWIG80, przekłada się na analogiczne zakupy akcji spółek sWIG80 w proporcjach mniej więcej takich, w jakich wchodzą w skład indeksu. Także pieniądze alokowane w ETFy na polskie indeksy z giełdy nie wyparowują, ona na niej pozostają, a nawet przychodzą, jeśli inwestycji dokonuje kapitał zagraniczny.
Inna sprawa, jeśli mówimy o sytuacji inwestowania przez polskich inwestorów w ETFy na zagraniczne instrumenty finansowe. W Polsce mamy do czynienia z ETF-ami na dwa czy trzy indeksy, natomiast w przypadku rynku amerykańskiego mamy ETF-y na indeksy, ETF-y na spadki indeksów (short), są również ETF-y lewarowane, sektorowe, również geograficzne... Przy tej ilości spółek na giełdzie amerykańskiej i tak dużej ilości informacji jest trudność, aby to wszystko przeanalizować nawet dla profesjonalnego inwestora, natomiast ETFy pozwalają ograniczyć ryzyko inwestycji w pojedyncze spółki i uprościć własną analizę do określenia kierunku rynku, relatywnie wygranych bądź przegranych sektorów lub krajów.. Sam jestem aktywnym inwestorem na giełdzie w USA, połowa mojego portfela to są ETF-y, na liście obserwacyjnej i trejdingowej mam ich kilkanaście, a może nawet małe kilkadziesiąt.
Zobacz także: Od dziś w łatwy sposób zainwestujesz w sWIG80 - ruszają notowania BETA ETF sWIG80TR
Rozwój rynku ETF jest bardzo korzystnym zjawiskiem dla naszego rynku kapitałowego, pomoże nadrobić duże zapóźnienie do rynków dojrzałych, jest atrakcyjną alternatywą dla inwestorów indywidualnych .
Może wygłoszę kontrowersyjną tezę, ale uważam, że postępująca konsolidacja wśród OFE i TFI szkodzi GPW i polskiemu rynkowi kapitałowemu. Oczywiście z punktu widzenia ich akcjonariuszy łączenie się dwóch funduszy w jeden to oczywiście mniejsze koszt, stałe a większe aktywa. Ale to niestety powoduje, że te fundusze stają się za duże dla polskich małych i średnich spółek, coraz więcej tych spółek przestaje być inwestowalna dla funduszy. Po drugie to obniża konkurencję i chęć osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu na rzecz bardziej benchmarkowego podejścia imniejszej presji na wyniki. To jest duże wyzwanie, które widzę i przed polskim rynkiem kapitałowym.
Kończąc temat funduszy inwestycyjnych. Mamy w tej chwili stracie bankowe TFI vs. Nie bankowe TFI vs. zagraniczne produkty inwestycyjne, w tym ETF-y. Co ten miszmasz oznacza dla naszego rynku kapitałowego?
Powiedziałbym, że ten obraz maluje się raczej pesymistycznie. Jedna rzecz to konsolidacja wśród TFI oraz to, że prywatne TFI stoją na straconej pozycji względem bankowych w zakresie dystrybucji/sprzedaży czyli pozyskiwania aktywów. To zjawisko powoduje dla klienta funduszu mniejszą konkurencyjność, pasywne inwestowanie i jeszcze bardziej upowszechnia strategię „buy and hold”, co z kolei dla giełdy jako takiej zmniejsza płynność i obroty. W zeszłym tygodniu ukazały się raporty OFE za 2021 rok i okazuje się, ze jest cała masa spółek, gdzie w ubiegłym roku OFE nie kupiły, ani nie sprzedały nawet jednej akcji
Druga rzecz jest taka, że jest spora ilość gotówki uciekającej za granicę, np. z powodu ryzyk geopolitycznych, zarówno tych wewnątrzkrajowych, jak i przygranicznych. I te pieniądze uciekają do struktur luksemburskich, szwajcarskich, i nie mam tutaj na myśli motywów podatkowych, a motywy bezpieczeństwa.
I trzecia rzecz to są te zagraniczne ETF-y, które z racji kosztu, płynności i dywersyfikacji są bardzo atrakcyjnym instrumentem do inwestowania. Zakładam , że 70% polskich inwestorów inwestujących w ETF, będzie kupowało ETF-y amerykańskie, a tylko 30% polskie.
Czy to nie jest tak, że skoro cały świat pakuje w amerykańskie ETF-y, to to napompowało te ceny? Bo ta dysproporcja wycen pomiędzy USA, a np. Polską jest gigantyczna.
Wydaje mi się, że jak zwykle nie ma tylko jednego powodu dysproporcji wycen, na pewno jest ich kilka. Tak na marginesie, ta duża dysproporcja wycen dotyczy nie tylko Polski, ale również dojrzałych rynków zachodnioeuropejskich względem USA. Zgadzam się z tym, że ilość pieniądza z Chin, czy z Rosji, Brazylii itd. inwestowanego w różne instrumenty amerykańskie jest bardzo duża. Ale to nie jedyny powód koniunktury na rynku amerykańskim za ostatnie lata - to jest to połączenie kilku rzeczy. To o czym już wspomnieliśmy, czyli napływy zagraniczne, druga rzecz to cała masa buybacków, czyli spółki s kupują własne akcje, kolejny powód to duża skala inwestycji na kredyt ze strony inwestorów indywidualnych, największa liczba spółek będących beneficjentami hossy covidovej, w końcu kreacja pieniądza przez FED. No i ten wspomniany papierek lakmusowy w postaci ogromnej płynności instrumentów ETF-owych, które pozwalają ominąć ryzyko inwestycji w pojedynczą spółkę.
W tym roku na NC zadebiutowała pierwsza spółka z sektora kosmicznego, myśli Pan, że to może być kolejny perspektywiczny sektor na polskiej giełdzie po gamingu i biotechnologii?
Pracowaliśmy przy emisji Creotech Instruments i pracujemy przy kolejnej emisji tej spółki planowanej na wiosnę, już na rynek główny. Pracowaliśmy też przy transakcjach pozyskania kapitału przez na Scanway która jest w trakcie przekształcenia w spółkę akcyjną i tu tez nie wykluczam planów NewConnectowych czy bezpośrednio giełdowych, zależnie od szybkości rozwoju firmy. Pracujemy jeszcze z czterema spółkami z tego sektora, w szerokim jego rozumieniu. Na pewno trudno będzie zbudować taka masę krytyczną tego sektora na GPW jaką ma sektor gamingowy, zwłaszcza jeśli chodzi o wielomiliardowe wyceny. Natomiast, na GPW w perspektywie 2-3 lat potrafię sobie wyobrazić spółki z branży kosmicznej o kilkusetmilionowej kapitalizacji.
Jak się popatrzy na spółki notowane z sektora kosmicznego za granicą i porówna z polskimi, to tego dystansu do nadrobienia polska branża ma dużo mniej niż inne sektory technologiczne miały kilkanaście lat temu, kiedy wchodziły na GPW, więc są duże szanse, że taka spółka może zrobić karierę międzynarodową zarówno w sensie biznesu, jak i rynku kapitałowego. Ale żeby stać się dolarowym jednorożcem w tym sektorze, to i tak trzeba być notowanym na giełdzie amerykańskiej, czy to mówimy o spółce kosmicznej, biotechnologicznej czy np. optycznej.
Zobacz także: Branża kosmiczna rozpoczyna epokę Space 4.0, w której prywatne firmy mogą eksplorować kosmos i na tym zarabiać - relacja z Space Investor Day
Jakie są Pana oczekiwania na 2022 jeśli chodzi o rynki giełdowe?
Główny ton koniunktury nadaje USA, i to oni są wyznacznikiem tego czy jest ogólnie optymizm czy pesymizm na giełdach.
Patrząc na obecną sytuację na giełdzie w Stanach, widzę dwa plusy. Jeden to, że pozrywane łańcuchy dostaw jednak się naprawiają i prostują, a gospodarka odzyskuje płynność działania. A drugi plus, z gatunku psychologicznych, to że tzw. headline news amerykańskie są bardzo negatywne od dawna, bo czyta się same złe rzeczy - że wyceny są abstrakcyjnie drogie, że jest omikron i idzie kolejna fala pandemii, że znowu będzie clinch między demokratami a republikanami.
Natomiast od strony minusów, to jest ich niestety dużo więcej i też ważą więcej. Po pierwsze wyceny są naprawdę bardzo wysokie, po drugie rosną stopy procentowe, po trzecie zeszły rok był najlepszy od wielu lat jeśli chodzi o dynamikę r/r zysków i przychodów, które osiągały przyrosty między 20% a 40% w zależności od kwartału, i wydaje się to długo nie powtórzenia.
Jeśli spojrzymy na konsensusy wyników i przychodów spółek z USA na najbliższe cztery kwartały, to oczekiwane wzrosty są co najwyżej kilku procentowe. To pokazuje, że nie będą to spektakularne przyrosty. Dlatego wydaje mi się, że skala i siła minusów jest większa niż plusów, wobec tego, jeśli FED będzie się trzymał ogłoszonej dotychczas retoryki, czyli 3-4 podwyżek i spuszczania bilansu, to rok 2022 w Stanach będzie na minusie indeksowo. Pytanie też, jak będzie wyglądała rotacja między sektorami, gdzie w tym środowisku mają relatywną szansę banki oraz spółki surowcowe oraz być może - ale to jest teza obarczona dużym ryzykiem, bo wbrew działaniu rosnących stóp dyskontowych - biotechnologia, która odstawała in minus od ponad 2-3 lat, a w której szykuje się duża aktywność M&A.
Jeśli chodzi o rynek Polski to uważam, że wyceny są atrakcyjne, tak jak wspomniałem kluczem jest selekcja spółek pod kątem bycia beneficjentem lub stratnym na stopach procentowych i inflacji. Czynnikiem, który według mnie waży extra 20% na indeksie, zarówno w dół lub w górę, jest kwestia geopolityki, nawet bardziej na granicy Rosja-Ukraina, niż Polska-Białoruś. Zwróćmy uwagę, że od początku października ub.r. do świąt indeksy u nas spadły po kilkanaście procent. Według mnie głównym powodem była geopolityka, bo nawet jeśli było zaskoczenie rozwojem sytuacji inflacyjnej, to na poziomie indeksów powinno było być to równoważone zyskującymi notowaniami banków, tak jak w USA w trakcie 4ego kwartału. A skoro tak nie było, tzn. że powód był inny. Rynek polski oraz inwestorzy zagraniczni sobie po prostu przypomnieli z kim graniczymy, gdzie jesteśmy położeni.
Jeśli jednak doszłoby do deeskalacji na wschodnich granicach, a zdrowy rozsądek za tym przemawia, to w połączeniu z atrakcyjnymi wycenami uważam, że rynek się wybroni. Jest duża szansa, że 2022 będzie rokiem, w którym giełda polska będzie „indeksowo” lepsza od amerykańskiej i pierwsze tygodnie 2022 roku mogą w tym utwierdzać.
----------------------------------------------------
CC Group jest liderem na polskim rynku kapitałowym w obszarze relacji inwestorskich, doradztwa transakcyjnego oraz realizacji kompleksowych projektów doradczych na rzecz spółek publicznych. Firma doradza spółkom, ich właścicielom i zarządom w budowie i zarządzaniu długoterminową wartością firmy na rynku kapitałowym, zarówno poprzez stałe doradztwo z obszaru relacji inwestorskich jak również wsparcia w procesach transakcji na rynku kapitałowym.
