"Nie ma bańki na rynku obligacji skarbowych, ale powinno się być ostrożnym jeśli chodzi o rynek długu firm" - rozmowa z Arturem Trelą, zarządzającym subfunduszu PKO Skarbowy
Niektórzy eksperci widzą formującą się bańkę na skarbowych papierach dłużnych. Inni mówią, że spokój na polskim rynku długu korporacyjnego to „cisza przed burzą”. Co sądzi zarządzający największego polskiego detalicznego funduszu PKO Skarbowy, który ma w wartym 5,5 mld zł portfelu obligacje zarówno państwa, jak i firm? Postanowiliśmy się przekonać. Udało nam się spotkać z Arturem Trelą.
Wśród zachodnich ekspertów pojawia się coraz więcej głosów, że hossa na obligacjach skarbowych USA oraz państw europejskich, w tym Polski, trwa już zbyt długo bez głębszej korekty. Wśród polskich analityków pojawiają się głosy, że spokojny okres na rynku krajowych obligacji korporacyjnych wieszczy okres bardziej burzliwy (a pamiętamy: kilka lat temu niektóre polskie fundusze obligacji zakończyły swoją karierę, bo poślizgnęły się na długu spółek budowlanych DSS i PBG). To wszystko jest tym bardziej istotne, że Polacy w ostatnich latach „pokochali” fundusze dłużne (zarówno długu skarbowego, jak i korporacyjnego).
Piotr Rosik: Niektórzy eksperci mówią, że formuje się bańka na obligacjach skarbowych. Dostrzega Pan ją?
Artur Trela: Tego, co dzieje się obecnie na rynku długu, nie nazwałbym bańką. Niewątpliwie jednak, ilość pieniądza, jaka została w ostatnich latach dostarczona na rynki przez banki centralne była ogromna. To oczywiście przełożyło się również na ceny obligacji.
Gdy popatrzymy na wykresy rentowności w kilkunastoletnim horyzoncie, to są one na historycznie niskich poziomach...
Obserwując poziomy rentowności obligacji z perspektywy kilkunastoletniej, rzeczywiście można zauważyć, że są one na relatywnie niskich poziomach. Jednak dwa, trzy lata temu również były na historycznie niskich poziomach i wtedy też wydawało się, że niżej już być nie mogą. Pamiętamy jednak, że w kolejnych latach osiągnęły jeszcze niższe poziomy. Historycznie najniższe poziomy rentowności notowaliśmy w okolicach 2015-2016 roku. Według mnie nie należy się takiej sytuacji bać, tylko analizować oddzielnie rynek po rynku i dokonywać selekcji.
Zwróciłbym uwagę na dziesięcioletnie niemieckie obligacje. Jeszcze nie tak dawno były na ujemnych rentownościach, teraz są handlowane po 0,4 proc. To powoduje, że ma prawo zapalać się lampka ostrzegawcza. Ale czy to bańka? Pewnie dowiemy się dopiero po fakcie...
A jeśli chodzi o rynek polskich obligacji skarbowych?
Około 2,5 roku temu, na początku 2015 roku, można było zobaczyć polskie papiery z rentownościami na poziomie 2 proc. Na początku tego roku rentowności 10-latek sięgnęły okolic 4 proc. Ten ruch ok. 200 punktów bazowych w obecnym świecie, na rynku długu, to bardzo znacząca korekta. Nie sądzę więc, abyśmy mieli bańkę na polskim długu.
Niektórzy eksperci wskazują, że na polskim rynku obligacji korporacyjnych mamy „ciszę przed burzą”. Co Pan na to?
Sytuacja na polskim rynku obligacji korporacyjnych jest zupełnie inna, niż jeszcze 4-5 lat temu. Przedsiębiorstwa są mocne, dynamicznie się rozwijają. Dzięki temu cała gospodarka ma się bardzo dobrze. Są inwestycje, są zyski, rośnie zatrudnienie. Prawdopodobieństwo bankructw firm maleje.
Warto jednak mieć na uwadze, że sytuacja ta jest m.in. efektem uruchamiania przez banki programów skupu aktywów i obniżania stóp procentowych do bardzo niskich poziomów, dostarczając tym samym tani pieniądz na rynek i motywując firmy do inwestowania. Teraz jest bardzo dobrze, a rynek zakłada, że będzie tak w horyzoncie kilku najbliższych lat. Zadajmy więc sobie pytanie, czy nasza gospodarka jest w stanie utrzymać tempo wzrostu PKB na poziomie około 4 proc. rocznie, w sytuacji gdy polityka monetarna globalnych banków centralnych, w tym naszej Rady Polityki Pieniężnej, zostanie normalizowana. To jest wysokie tempo, nawet jak na nasz wciąż rozwijający się kraj.
Należy również pamiętać o specyfice polskiego rynku obligacji korporacyjnych, a mianowicie niskiej płynności i braku wycen rynkowych dla dużej części papierów, co w pewnym sensie zniekształca rzeczywisty obraz sytuacji.
Zobacz także: Arkadiusz Bebel: multimedalista w szachach, który będzie inwestował w spółki nowych technologii
Pojawiają się plotki, że jedna z agencji ratingowych może obniżyć rating kredytowy Polski, chociaż można mieć wątpliwości, czy ma ku temu podstawy. Jak takie wydarzenie mogłoby wpłynąć na rynek polskich obligacji?
Na pewno wpłynęłoby negatywnie. Napływające informacje zawsze wywierają największy efekt, gdy są niespodziewane. W chwili obecnej rynek takiego scenariusza nie zakłada. Rynek obawiał się o sytuację budżetową na początku roku, ale napływające dane dotyczące finansów publicznych poprawiły nastroje. Widzimy, że inwestorzy, z którymi się spotykamy, dobrze postrzegają sytuację Polski i jej perspektywy.
Jak Pan się zapatruje na sytuację z VAT-em? Są głosy, że zwroty mogą być większe, niż się oczekuje. A to może wywołać lekko negatywną niespodziankę, jeśli chodzi o sytuację budżetu...
Mogę odpowiedzieć w ten sposób: rynek nie bierze w tej chwili takiej opcji pod uwagę. W cenach obligacji widać optymistyczny scenariusz. Być może pod koniec roku rynek zacznie żyć takimi obawami, a to może wpłynąć na cenę polskiego długu.
Wygląda na to, że banki centralne zaczynają powoli zacieśniać swoją politykę monetarną. Chociaż wielkiej inflacji na razie nie widać. Co to oznacza dla rynku obligacji?
Banki centralne nie tyle zacieśniają politykę, ile ją normalizują. Wciskają sprzęgło, ale jeszcze nie hamulec, bo widzą, że gospodarki mają się lepiej niż jeszcze rok czy dwa lata temu i całkiem nieźle funkcjonują. Wydaje się, że ten trend normalizowania polityki pieniężnej będzie trwał.
Zobacz także: "Banki najgorsze mają już za sobą" - rozmowa z Piotrem Osieckim, prezesem Altus TFI
A co z inflacją, pojawi się?
Czy inflacja się pojawi – trudno powiedzieć. To co powinny zrobić banki centralne to jeszcze inna kwestia. Wchodzimy tu trochę na poziom akademickiej dyskusji, bo być może wskaźniki inflacji nie do końca odzwierciedlają stopień „rozgrzania” dzisiejszych gospodarek. A nawet jeśli właściwie je odzwierciedlają, to nie jest powiedziane, że i tak banki centralne nie powinny normalizować swoich polityk monetarnych. Podwyżki stóp mogą bowiem pomóc zarządzić ryzykiem zbyt wysokich wycen aktywów na rynkach finansowych i dać regulatorom amunicję do wykorzystania w sytuacji, w której przyjdą gorsze czasy dla gospodarek i ponownie trzeba będzie stopy procentowe obniżać.
Jak dotychczas banki centralne coraz częściej ignorują wyższe odczyty inflacyjne, bo nie są przekonane co do trwałości wzrostu cen i boją się przerwać wyższy wzrost gospodarczy, na który od tak dawna czekaliśmy. W dodatku presji płacowej na razie nie ma, także w Polsce.
Może banki powinny znacząco poszerzyć skład koszyków produktów i usług, na podstawie których monitorują zmiany cen?
To jest jakiś pomysł, aczkolwiek może on stworzyć nowy problem związany z porównywaniem okresów i zaburzyć ciągłość historyczną danych, a wspomnianego wcześniej problemu może nie rozwiązać. Zaufałbym jednak bankom centralnym i ich działaniom, bo one patrzą na sytuację z inflacją bardzo szeroko.
Artur Trela zarządza subfunduszem PKO Skarbowy o wartości aktywów ponad 5,5 mld zł
Czyli nie należy się spodziewać podwyżek stóp w Polsce?
Wydaje się, że do końca 2018 roku stopy pozostaną na niezmienionym poziomie. Jeśli już podwyżki stóp się pojawią, to będą bardzo łagodne.
Rok temu obligacje kilku krajów były notowane z ujemnymi rentownościami, a dzisiaj pozostała już tylko Szwajcaria. Jak w praktyce, od strony technicznej, wygląda posiadanie obligacji o ujemnej rentowności? Czy ujemne rentowności już nigdy nie wrócą, czy wprost przeciwnie?
Posiadanie obligacji o ujemnej rentowności w praktyce oznacza, że z inwestycji odzyskamy mniej niż włożony kapitał. Książkowo, krótkie obligacje zerokuponowe powinny być nabywane z dyskontem, czyli poniżej ceny nominalnej, po to, aby w momencie wykupu otrzymać nominał i na tej różnicy cen zarobić. Dla przykładu, w świecie ujemnych stóp procentowych, wspomniany rząd Szwajcarii wyemitował zerokuponowe obligacje po 103, aby ostatecznie wypłacić inwestorom tylko 100.
Przypominam także, że w niektórych krajach, jak np. w Niemczech, doszło do tego, że ułamek kwot trzymanych na depozytach również znika.
Czy ujemne rentowności już nie wrócą? Nie wiadomo. Spodziewać się należy wszystkiego, a szczególnie tego, czego mało kto się spodziewa...
Zarządza Pan subfunduszem PKO Skarbowy, posiadającym aktywa o wartości 5,5 mld zł. Jaką macie strukturę klientów?
Zdecydowana większość klientów to inwestorzy indywidualni. Naszym najważniejszym kanałem sprzedaży jest PKO Bank Polski.
Zobacz także: Polskie spółki gamingowe mogą dużo zyskać, gdy nadejdzie era VR – rozmowa z Rafałem Dobrowolskim z Tar Heel Capital
Polacy w ostatnich latach wpłacają sporo do funduszy dłużnych i pieniężnych, szukając bezpiecznych rozwiązań dających zarobić więcej niż lokata bankowa. Rozumiem, że wy także korzystacie na tym trendzie?
Napływ aktywów do PKO Skarbowego w ostatnich latach jest bardzo duży. Jeszcze w 2010 roku w subfunduszu tym zarządzaliśmy 1 mld zł, teraz ulokowane jest w nim powyżej 5,5 mld zł. Ta wielkość aktywów jest efektem wysokiego zainteresowania klientów naszym produktem, wynikającym m.in. z bardziej świadomego podejścia do inwestowania.
Faktycznie, drobni inwestorzy szukają głównie bezpiecznej lokaty kapitału, bo nabrali dużej awersji do ryzyka po krachach giełdowych z lat 2007-09 i 2011. Z drugiej strony zrozumieli, że ważna jest dywersyfikacja. Nasz subfundusz jest świetnym punktem wyjścia do budowy portfela. Oczywiście, to jaką część aktywów klienta powinien stanowić, zależy już od sytuacji rynkowej i indywidualnych preferencji co do ryzyka.
W jaki sposób indywidualny inwestor może wykorzystać fundusz pieniężny, taki jak PKO Skarbowy, do budowy portfela?
PKO Skarbowy jest w mojej opinii idealnym rozwiązaniem w kierunku rozpoczęcia przygody z inwestowaniem zarówno dla konserwatywnego inwestora, jak również dla tych bardziej odważnych. W zależności od apetytu na ryzyko, może stanowić albo mniejszą, albo zupełnie dużą część oszczędności. Fundusz jest bardziej płynny niż lokata i daje większe możliwości pomnażania kapitału. Nie ukrywajmy, ale w ostatnich latach klienci subfunduszu PKO Skarbowy zarobili o wiele więcej, niż ci, którzy trzymali pieniądze na lokatach.
Wskaźnik TER, czyli kosztów całkowitych, dla PKO Skarbowy wynosi 0,88 proc., podczas gdy u konkurencji sięga nawet 2,32 proc. – mówią dane portalu Analizy.pl Czy jest u was miejsce na obniżkę kosztów ponoszonych przez klientów? Czy PKO TFI będzie w najbliższym czasie obniżało opłaty w funduszach?
Średni wskaźnik TER dla funduszy obligacyjnych na polskim rynku wynosi około 1 proc., czyli my jesteśmy nieco poniżej rynkowej średniej. Wraz ze spadkiem stóp procentowych pojawiła się presja na obniżki opłat za zarządzanie. W PKO TFI opłaty zostały już obniżone. Oczywiście, obserwujemy konkurencję – jedni obniżają opłaty szybciej, inni wolniej, w zależności od modelu biznesowego.
Czy rozmiary subfunduszu PKO Skarbowy sprawiają, że jest bardziej bezpieczny od podobnych rozwiązań oferowanych przez konkurentów, czy wręcz przeciwnie?
Rzeczywiście, bardzo duży fundusz ma zupełnie inną charakterystykę, niż mały. Chodzi tu głównie o kwestię płynności, a co za tym idzie struktury portfela. Płynność w naszym produkcie jest bardzo duża, ponieważ mamy portfel w ponad połowie złożony z obligacji skarbowych, które są bardzo łatwo zbywalne.
Tymczasem niektóre fundusze z kategorii gotówkowych i pieniężnych mają w portfelach sporo papierów firm, a ich klienci mogą nie być świadomi ryzyk jakie niesie taka inwestycja. Rynek polskich obligacji korporacyjnych ma bardzo niską płynność, więc wycena obligacji nie zawsze odzwierciedla faktyczne ryzyko kredytowe emitenta.
Na koniec 2016 roku mieliście około 11 proc. obligacji korporacyjnych w portfelu.
Zgadza się, ten poziom w tej chwili jest podobny. To oznacza, że dług korporacyjny w naszym portfelu ma znacznie mniejszy udział, niż w przypadku innych konkurencyjnych funduszy.
Macie jakieś ograniczenie dla udziału korpoobligacji w portfelu?
W PKO TFI bardzo restrykcyjnie podchodzimy do kwestii zarządzania ryzykiem, we wszystkich aspektach. W związku z tym poza ograniczeniami statutowymi, mamy również wewnętrzne limity dotyczące struktury emitentów, udziału w poszczególnych emisjach, czy też ekspozycji na poszczególne poziomy ryzyka kredytowego.
Staramy się, żeby ekspozycja na obligacje korporacyjne w PKO Skarbowym była ograniczona. Powtórzę, że naszym celem jest mieć w portfelu przede wszystkim dług skarbowy. Jeśli już mamy papiery wartościowe firm, to zwracamy baczną uwagę na jakość emitenta i płynność tych papierów.
Macie sporo korpoobligacji BZ WBK czy papierów emitowanych przez spółki celowe PZU i mBanku, denominowane w euro.
Zgadza się. Jak mówiłem, stawiamy na jakość emitenta i płynność papierów, a zarówno BZ WBK jak i PZU to wiarygodni emitenci, z wysokim ratingiem kredytowym. Ich emisje są wystarczająco duże, abyśmy jako jeden podmiot nie przekraczali ustalonych wewnętrznie limitów.
Będziecie zwiększać udział korpoobligacji w portfelu w najbliższym czasie?
Raczej nie. Czekamy na okazje inwestycyjne, ale nie będziemy się celowo doważać na rynku papierów korporacyjnych.
W tym roku PKO Skarbowy znacząco bije benchmark, którym jest 6-miesięczny WIBID. Do końca lipca jednostka podrożała o 2,28 proc., podczas gdy benchmark urósł o 0,94 proc. Skąd taki sukces, w innych okresach aż tak wyraźnie nie bijecie benchmarku...
Podchodzimy aktywnie do zarządzania ryzykiem stopy procentowej. Na początku roku znaleźliśmy sporo ciekawych okazji inwestycyjnych, które udało się nam wykorzystać. Po pierwsze, polskie obligacje o długim terminie zapadalności potaniały na bazie obaw dotyczących stanu gospodarki. Wykorzystaliśmy tą sytuację kupując przecenione obligacje i sprzedając je po wyższych cenach, gdy sytuacja budżetowa okazała się lepsza, niż inwestorzy zakładali na początku roku. Zrealizowaliśmy zyski z tej inwestycji i przenieśliśmy sporą część portfela do obligacji o zmiennym kuponie. Mieliśmy także momentami niemieckie obligacje skarbowe w portfelu – one przed francuskimi wyborami gwałtownie zyskiwały na wartości. Inwestowaliśmy również na amerykańskim rynku długu, gdzie zapowiedzi działań gospodarczych nowego prezydenta USA Donalda Trumpa nałożyły presję na cenę amerykańskiego długu, ale ostatecznie się nie spełniły.
Jeszcze pod koniec 2015 roku prawie 12 proc. portfela funduszu PKO Skarbowy było ulokowane w depozytach bankowych. Pod koniec 2016 roku nie było po nich już śladu. Rozumiem, że na razie na stałe wycofaliście się z trzymania środków na lokatach?
W 2015 roku był lekki niedobór depozytów. Banki prześcigały się w ściąganiu gotówki z rynku. My pożyczyliśmy z rynku gotówkę po około 1,5 proc., pod zastaw papierów skarbowych, i ulokowaliśmy ją w bankach po 2,2 proc. Jednak ten dobry okres na rynku depozytów się skończył.
Pojawiły się ostatnio w waszym portfelu listy zastawne. Czy mógłby Pan wytłumaczyć czytelnikom Strefy Inwestorów czym one są i jak wygląda ich rynek w Polsce?
Listy zastawne to są papiery dłużne, które są zabezpieczone hipotekami. Niedawno ustawodawca wprowadził ważne zmiany w prawie, które umożliwiły rozwój rynku listów zastawnych. To są bardzo bezpieczne instrumenty, bo wartość hipotek musi być dużo większa od wartości wyemitowanych obligacji. Polski rynek listów zastawnych rozwija się dynamicznie. Już teraz jest całkiem spory, bo sam PKO Bank Hipoteczny wyemitował papiery o wartości kilku miliardów złotych.
Czy dla takiego dużego inwestora, jak fundusz PKO Skarbowy, dług samorządów jest w ogóle atrakcyjny? Nie widać go w waszym portfelu...
Zwracam uwagę, że co prawda jednostka samorządu terytorialnego nie może upaść, bo prawo na to nie pozwala, ale może wejść w postępowanie restrukturyzacyjne. A to oznacza, że w negatywnym scenariuszu z zainwestowanych 100 zł inwestor może na końcu otrzymać tylko część tej kwoty, np. 50 zł. Poza tym rynek obligacji komunalnych jest bardzo mało płynny, czyli po zakupie obligacji miasta czy gminy praktycznie nie ma możliwości odsprzedania papieru, a terminy zapadalności tych papierów sięga nawet 15 lat. No i premia kredytowa samorządów ponad to, co oferują obligacje skarbowe, jest znikoma. Po co mamy brać spore ryzyko, skoro mamy nie otrzymać za to sowitej premii?
Dziękuję za rozmowę.
